难以想象，腾讯控股竟然暴跌，究竟是黄金坑还是大陷阱？

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腾讯的2025年报出来了，争议很大。

先来看一下财报，全年营收达到7517.66亿元，同比增长14%，毛利4225.93亿元，增长21%，非国标净利润2596.26亿元，同比增长17%，非国标每股盈利28.577元，同比增长19%（注意，净利润和每股净利润增长不同，是因为公司25年进行回购，减少了股份数，平摊到每股收益增加了）。其中第四季度总收入 1944 亿，同比+13%，经营利润 603 亿，同比+17%。

具体业务拆开来看，增值服务全年收入3693亿元，同比增长16%，占总营收的49%，依然是腾讯的“压舱石”，是第一大收入来源。

其中，本土市场游戏收入1642亿元，同比增长18%。《三角洲行动》表现强劲，成为新的增长点，《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏依然保持稳定贡献，《无畏契约》系列（PC及移动端）也带来显著增量。

国际市场游戏收入774亿元，同比增长33%，首次突破100亿美元大关，得益于常青游戏的持续增长和内容驱动游戏的快速扩展，主要是Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长以及《鸣潮》的增量收入贡献。

社交网络收入1277亿元，同比增长5%，视频号直播、音乐付费会员（1.21亿）、长视频会员（1.13亿）驱动增长 。

营销服务业务全年收入1449.7亿元，同比增长19%，增速高于行业平均水平，官方的说法是得益于AI技术提升广告定向能力，带动广告单价及曝光量双双增长。

金融科技及企业服务全年收入2294.4亿元，同比增长8%，占总营收31%。其中腾讯云首次实现规模化盈利，主要受益于企业AI需求的上升以及PaaS和SaaS产品的增长带动。企业服务收入同比增长近20%，金融科技服务收入实现高个位数增长，理财、消费贷款及商业支付业务稳步发展。

就这样的业绩，第二天二级市场开盘就大跌5%，当天收跌超过6% 。

业绩不及预期吗？不知道大家对于腾讯2025年的业绩预期是怎样的，但对leo个人来说，

这样的业绩无论如何都不能算差，业绩依然稳如老狗，依然是那个王者，大象跳舞也不过如此了。

超过7000亿营收的情况下依然有近20%的增长，净利润的表现依然超过营收，关键毛利率还继续提升了，还想怎样？

关键很多业务经营也有不错的亮点，包括视频号的用户市场提升了20%，另外云业务也实现了盈利。对于市场最关注的AI业务，管理层也非常重视，无论是公司的广告业务，还是游戏业务的业绩增长，都很大程度上受益于AI技术，而且公司也承诺了接下来将减少回购，多增加在AI上的投入。

然而市场就是不买单，照样大跌，所以市场究竟在怕什么，或者在期待什么呢？

目前看来，可能就是

腾讯陷入了"自证困境"了。

对于那些担心AI会颠覆一切的投资者来说，腾讯现在对AI的投入还是不够激进，相比竞争对手还是差太多了，就别说相比字节跳动和阿里了，人家小米新近整出的大模型都有很大的影响力，为什么腾讯体量大那么多、人才那么多，却整不出来？对于那些不看好AI的投资者来说，你减少回购却要砸钱去研发AI，很可能是一场空，还不如继续回购呢？反正就是猪八戒照镜子，里外不是人。

这两种声音，哪一种更对呢？

除非很多年后再回过头来看，现在很难真正判断谁对谁错，甚至很可能都错了，也许腾讯自己的节奏才是最靠谱的。

客观看，如果就大模型的能力来看，腾讯确实慢了，腾讯的混元系统相比其他几家确实差距巨大，去年初腾讯一度靠着deepseek、元宝很是风光了一回，可惜后面deepseek被竞对拉下马，元宝也跟着下去了。年初元宝希冀通过打红包战来解决市占率问题，但在产品力不够的情况下，靠着红包上去的日活从哪里来回哪里去，而且给微信造成的刷屏骚扰更是惹得一大堆骂名，让大家更加看到了腾讯在大模型上的落后。

腾讯意识到在大模型上的落后也在抓紧补漏，包括新招了带头人，以及近期"龙虾"风潮起来后动作非常快，推出了相应的国产产品，这次年报公司也表示马上推出的混元最新版本将会强的多。

但在腾讯能追赶上阿里和字节的大模型之前，腾讯的大模型在AI时代落后的帽子是摘不掉了，不管这是事实还是印象流。

只要你还被扣着这顶帽子，短期之内就很难好，尤其是大模型的能力越厉害，市场对腾讯的垄断定位就越担忧——鬼知道社交产品将会被其他什么新物种颠覆。

就像最近腾讯音乐的2025年报出来，因为月活下滑一波流大跌30%多一样，市场就是担心腾讯音乐会被汽水音乐给颠覆，以及在AI时代，腾讯通过版权拿市场的玩法不灵，接下来的日子越来越不好过。

这些担忧有没有问题，肯定没办法百分之百客观，但也不能说没有可取之处，因为月活持续下滑是确定性的事实，加上视频越流行，对于音乐消费的挤占也是确定性的事实，又有汽水音乐这种势头极猛的竞争对手，市场自然难免存在顾虑。

只是如果我们换一个角度来看，或许结果也没有那么悲观。

先说一下，老朋友都知道新能源正前方近期关于AI谈了不少，每一次都强调必须重视AI的颠覆性，所以我们绝不是不看好AI，绝对不是不担心AI ，而是基于AI的进化用相对客观一点的角度来审视AI时代下腾讯的可能性。

就AI 现在的发展，5到10年内有没有可能出现一个全新的硬件产品颠覆现在的手机产品？

就leo个人的想象，能想到的唯一有可能颠覆手机地位的硬件产品应该类似于变形金刚里或者很多美国电影里的那种虚拟现实的东西，手一滑或者语音指令一下就可以出来很酷炫的虚拟现实屏幕，这个形态最可能是由智能眼镜来实现，但要足够好用的话，它不仅要能够实现虚拟现实，交互还要非常友好，而且足够轻便、久戴不难受、不头晕目眩、不会引发近视等等。

可惜就现在的技术水平而言，至少5到10年是很难实现这样的产品进化的，换一句话说说就是，

在可预见的几年内，手机依然将是最主要的消费电子产品

，其他的可穿戴设备想要取代手机，可能性非常低，这应该是绝大多数人的共识，这也是在AI颠覆一切的情绪之下，苹果的股价却没有受太大影响的原因，大家还是认可手机这个硬件形态的中短期不可颠覆性。

然后就是第二个问题：AI 技术的大爆发会衍生出一个全新形态的软件产品取代现在的微信吗？

这个当然也不是不可能，这也是市场所担心的，大模型足够逆天，啥都可以干，用的人足够多了，在里面加个社交功能自然也不是啥难事。

但这种可能性大概率不会很高，除非AI给社交产品带来的体验足够好，相比现在的微信这样的专业熟人社交产品明显好太多太多，不然大家没有足够多的动力在一个AI软件里使用它的社交功能（不过类似于字节跳动之前推的AI手机那种形态还是值得警惕的，体验上确实会有很不一样的感觉，属于软硬件结合制造的超一般体验）。

那只要这两个问题能解决，腾讯就守住了最大的基本盘，即人还是自己那里，只要人在自己这一边，事情就好办。

我们总是以为人的时间是不够的，所以拼命推出很多工具去省时间，实际上，很多人时间是太多的，这就是现在视频产品那么火爆的原因，因为大家都用来"杀死时间"，目前大模型的核心还是提升生产力，只要ai的能力主要是提升生产力，腾讯又守住了人这一根本，那么就是最终受益者。

本身腾讯的很多产品就受益于ai带来的生产力提升，25年报里也体现出来了，无论是在游戏制作还是广告营销等，另外最根本的是，生产力提升带来经济增长以及人更多的时间富裕，最终都要通过娱乐产品去"杀掉"，那么腾讯的游戏产品视频号、音乐等都是最终的受益者。

当然了，现在市场的担忧很可能也不仅仅是因为AI对腾讯的不确定性，也有很大一部分原因是忌惮于字节跳动带来的恐怖竞争压力，虽然字节跳动在社交和游戏上屡战屡败，但奈何人家兵强马壮，、团队极具战斗力、能折腾，万一人家折腾出颠覆性体验的社交产品呢？那腾讯的根基就毁了。

你说会不会有这种情况，谁也没办法确定，之前也有类似的竞争，最终无不失败了，ai 技术加持下会不一样吗？真不好说，所以市场先price in这种潜在的可能性了。

这对于腾讯也不一定就是坏事情，至少能让公司上下紧张起来，这些年，腾讯确实活得太舒服了，是该狼性一点了。

这个世界不会永远太平，变化，才是永恒的不变。

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