全球央行“囤金时代”结束了吗？不，只是换了一种玩法

文｜周淇然

自伊朗局势恶化以来，黄金市场经历了“急涨急跌”的剧烈波动。3月金价一度暴跌16%，土耳其抛售黄金的消息更是直接引爆了市场最核心的担忧莫过于：全球央行是否正在集体抛售黄金？这场持续十五年的官方“囤金潮”是否已行至终点？

笔者认为，所谓“囤金时代结束”的判断并不成立。近期的个别央行售金操作具有特殊性和阶段性特征，既不构成趋势反转，也不改变黄金在全球官方储备体系中结构性上升的长期方向。但需要清醒认识到，央行购金对黄金价格的影响路径正在发生根本性的范式转换——从过去三年的“直接定价者”悄然退居为“慢变量支撑者”，短期金价的定价权正在重新向美元与实际利率的传统框架回归。

本轮市场恐慌的源头有两个：一是土耳其央行在3月中旬两周内合计抛售或置换了约58吨黄金，二是波兰央行行长提议出售部分黄金储备用于国防开支。两条消息叠加，迅速发酵为“央行集体转向”的市场叙事。

然而，这两个案例均存在严重误读。瑞银策略师Joni Teves在4月2日的研报中明确指出，土耳其的官方黄金数据中混入了商业银行头寸和互换操作痕迹，单靠头条推断“央行开始抛售”风险很高。土耳其央行长期将黄金作为政策工具，用于支持国内银行体系的流动性管理，约60吨的操作中超过一半是通过黄金换外汇掉期协议完成的，本质上是以黄金为抵押的短期融资，而非趋势性减持。

波兰方面，行长格拉平斯基提出的出售方案面临法律和政治层面的双重障碍——波兰央行被禁止直接资助政府，且总理图斯克倾向于利用欧盟提供的国防融资渠道而非动用黄金储备。更重要的是，该行在1月20日刚刚批准了一项高达150吨的黄金购买新计划，目标将储备推高至700吨，这与“抛售黄金”的叙事逻辑上难以自洽。

从总量数据来看，2026年1月全球央行净购金仅5吨，2月恢复至19吨，前两个月合计25吨，较上年同期的50吨有所放缓。但放缓不等于逆转，马来西亚和韩国等此前长期缺席的央行纷纷重启购金，主权需求的基础仍在拓宽。世界黄金协会2月报告显示，波兰当月净增持20吨，乌兹别克斯坦8吨，中国连续第16个月保持温和增持。

央行购金行为对黄金价格的影响，不能仅停留在“买则涨、卖则跌”的线性思维中。关键在于理解两个层面的结构性变化。

第一，央行购金的战略逻辑并未松动。世界黄金协会2025年《央行黄金储备调查》显示，62%的央行奉行“买入并持有”策略，仅4.5%进行短期战术调整。超过一半的央行将“分散化”列为增持主因，约32%指向地缘风险，而仅有约6%将流动性需求作为考量。这意味着，即便个别央行因流动性压力临时动用黄金，也不会改变整体持仓的战略属性。波兰抛售提议中明确包含“之后再买回”的设计，恰是这一逻辑的印证。

第二，央行购金对金价的影响机制正在发生范式转换。2022年以来，随着地缘冲突加剧和“去美元化”加速，央行购金一度取代美元实际利率成为金价的核心驱动力。有量化研究显示，加入央行储金因子后，对2022年后金价变动的解释力从43%大幅提升至88%。但进入2026年，这一格局正在发生变化。银河证券指出，当前黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”——高油价推升通胀预期，实际利率上行和美元走强重新成为压制金价的主导因素，而央行购金作为一种慢变量配置行为，难以对冲短期资金流动带来的冲击。

这正是当前市场最容易被忽视的认知错位。过去三年央行持续购金与金价同步上涨，市场容易将二者视为“因果”，但实际上可能存在方向相反的逻辑关联——正是去美元化和地缘风险的加剧，同时推高了央行购金需求和金价。而当短期冲击（如中东冲突推高油价）导致利率预期反转时，金价可以脱离央行购金基本面独自下跌，正如3月金价一度跌超16%所显示的那样。

基于以上分析，黄金市场当前呈现“短期震荡、中期看涨、长期逻辑未变”的基本格局。瑞银预计2026年全年央行购金量约为800至850吨，略低于2025年的约860吨，维持年底金价目标5600美元。高盛同样预计金价年底可达5400美元，认为央行购金将在中期价格波动平缓后重新加速。

这意味着，央行购金已从过去三年的“边际驱动力量”悄然退居为“底部支撑力量”——800至850吨的年度净购金量虽然低于2022-2024年连续三年超1000吨的峰值，但远高于2010-2021年的年均473吨水平。在价格大幅回撤时，官方部门的托底买入意愿将为市场提供天然安全垫，但它不再是金价上涨的主要叙事动力。

对投资者而言，核心启示在于：不要简单地将央行购金视为短线交易的直接催化剂，而是将其作为衡量黄金中长期配置价值的战略锚点。短期金价更取决于油价、美元、利率预期和市场仓位，而央行行为——作为一种慢变量——决定了调整的下限边界，而非价格的短期方向。“囤金时代”并未结束，但它在金价形成机制中的角色正在重新定位，这才是当前最值得关注的深层变化。