70年代的黄金牛市：如何开始、如何结束——历史比较研究三（国泰海通宏观 王宇晴、梁中华）

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国泰海通宏观研究团队

本报告作者：

·投资要点 ·

1970-1974：黄金的初升浪。1970年代黄金牛市序幕的开启，主要是受货币体系重构、通胀预期失控、投机情绪等因素影响。第一，布雷顿森林体系的瓦解使得美元持续走弱，黄金开启了自由定价的时代。第二，在内部货币政策过于宽松以及地缘冲突带来的石油危机影响下，美国通胀预期失控削弱了货币的购买力，使得黄金作为保值工具需求大增。第三，美国黄金投资合法化催生了投机需求，大量的投机资金在1974年下半年提前建仓，将金价在禁令解除前推高至局部历史高点。

1975-1976：谁按下了黄金的暂停键。黄金狂热的上涨势头在1975年迎来了“急刹车”。第一，宏观基本面的改善削弱了黄金的吸引力。一方面，美国通胀预期明显降温。另一方面，美元企稳回升，股市反弹，黄金作为不生息的资产吸引力有所下降。第二，居民购金需求不及预期，前期投机情绪遭逆转。第三，美国财政部、IMF与苏联政府等抛售黄金，增加了黄金供给压力，也影响了市场预期与投资情绪。

1977-1980：黄金如何重拾上涨？卷土重来的恶性通胀、频发的地缘黑天鹅以及法币信仰的崩溃均是黄金再次上涨的重要推手。第一， 1977年美国迎来了第二波更猛烈的大通胀。内部来看，美国过于宽松的财政与货币政策成为了通胀卷土重来的温床。外部来看，第二次能源危机所带来的供应冲击加速了通胀预期的失控。即便美联储为了抑制通胀不断加息，但由于通胀预期的失控，实际利率反而呈下降趋势。第二，1979年地缘黑天鹅事件频发，避险需求加速了黄金的牛市行情。第三，投机需求激增将贵金属市场推向狂热。最终，这场黄金牛市直到1980年美联储新任主席保罗·沃尔克暴力加息，彻底扭转了实际利率预期后，才宣告终结。

以史观今：哪些经验值得参考？经验一：滞胀时代下，黄金是最好的投资选择。在1970-1974年，以及1977-1980年期间，黄金年化收益率分别达到32.5%和45.2%，明显跑赢其他资产。经验二：决定黄金价格的核心并非通胀本身，而是通胀预期与名义利率之间的相对速度，即实际利率。后续来看，中东冲突是否会导致市场对长期通胀预期的锚点松动，是影响黄金走势的重要因素。经验三：央行抛售黄金、技术性超买或者杠杆清洗或许能短暂地影响市场情绪，但真正决定黄金长期走势的还是宏观核心驱动因素是否发生明显扭转。经验四：当投机资金大量涌入时，需警惕黄金短期内的大幅波动，避免在高点盲目追加仓位。

总体来看，我们认为影响黄金走势的宏观核心因素尚未发生转变，黄金牛市基础仍在，短期的调整与波动仍然可以带来较好的配置机会。

风险提示：地缘局势持续超预期发酵引发全球资产大幅调整、美国货币政策超预期收紧、能源价格高企增大全球经济衰退压力。

2025年黄金价格突飞猛进，年涨幅超过50%，并在2026年1月突破5000美元/盎司的关口，一度逼近5600美元/盎司。然而，2026年3月以来，随着中东地缘政治局势的急剧恶化以及能源价格冲击，黄金价格一度急速下挫至4400美元左右，抹去了年内的全部涨幅。那么，本轮自2022年底启动的黄金长期牛市是否已经见顶？

为了更好地理解地缘冲突发酵与通胀担忧下黄金行情会如何演绎，我们可以参考同样充斥着高通胀、地缘冲突、能源危机以及法定货币信任动摇的1970-1980年代的黄金牛市。当时黄金价格从1970年的35美元/盎司大幅上涨至1974年的183美元/盎司左右，随后在1975年至1976年经历了一场跌幅近50%的下跌，但又在1977年重拾升势，一路狂飙至1980年的850美元/盎司。

通过复盘1970年代黄金牛市的演进逻辑，我们希望回答以下几个问题：第一，是什么因素在1970年代中期为黄金上涨按下了“暂停键”并触发了长达十八个月的深度调整？第二，黄金在接近腰斩式的回调后是如何重塑宏观逻辑并开启更为猛烈的上涨？第三，对于当前波动较高的黄金市场而言，1970年代的经验有何参考意义？

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1970-1974：黄金的初升浪

要理解1970年代中期的黄金暴跌，需要首先回顾这场牛市的起源。1970年代黄金牛市序幕的开启，主要是受货币体系重构、通胀预期失控、投机情绪等因素影响。

第一，布雷顿森林体系的瓦解使得美元持续走弱，黄金开启了自由定价的时代。1960年代后，随着美国深陷越南战争泥潭以及福利支出的急剧膨胀，其财政赤字与国际收支逆差不断扩大。大量美元流向海外，导致外国中央银行手中积累的美元债权远超美国黄金储备。欧洲国家频频要求将美元兑换成黄金，美国黄金储备面临枯竭的危机。1971年8月13日，尼克松宣布暂停向外国央行兑换黄金，标志着布雷顿森林体系的解体。失去了黄金背书的美元面临严重的信用危机，市场对法定货币的信任度急剧下降，美元指数从1971年初的160下降至1973年的92附近。相比之下，黄金价格快速上升，迎来了自由定价的时代。

第二，通胀预期失控削弱了货币的购买力，使得黄金作为保值工具需求大增。1972 年以来，伴随着 CPI 同比增速的抬升，美国通胀预期也开始升温。通胀预期的失控受内部与外部两方面因素影响。美国内部来看，伯恩斯 1971-1972 年较为宽松的货币政策为通胀埋下了隐患。迫于政治压力，美国有效联邦基金利率从 1971 年 9 月的 5.6% 快速下降到了 1972 年 2 月的 3.3% ，同时美国 M1 同比增速从 1971 年初的 4.5% 上升到 1973 年初的 9.3% ， M2 同比在 1972 年全年维持在 12%-13% 的高速，实现了货币供应量的明显扩张。此外，尼克松政府1971 年尝试通过“ 工资与价格管制 ” 这种非市场手段来抑制通胀，但当行政管制在 1974 年放开后，此前积攒的通胀压力也加速释放。

外部来看，地缘冲突带来的石油危机加速了通胀预期的失控。1973 年 10 月，第四次中东战争爆发，阿拉伯石油输出国组织对西方国家实施石油禁运，导致全球原油价格在短短几个月内从每桶约 3 美元飙升至超过 12 美元，涨幅高达 300% 以上。 1973 年 10 月美国 CPI 同比已处于 8.1% 的高位，后续在能源价格冲击下进一步上升到 1974 年 11 月 12.2% 的高位。

第三，美国黄金投资合法化催生了投机需求。1974年8月14日，美国宣布自1974年12月31日起，美国公民将重新获得合法拥有、买卖金条和金币的权利。在解禁日到来之前，全球黄金市场投资情绪较为亢奋，市场普遍预期大量民间避险需求将涌入黄金市场从而推高黄金价格。在“看涨预期”驱动下，大量的投机资金在1974年下半年提前建仓，将金价在禁令解除的前一天推高至195美元的局部历史高点。

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1975-1976：谁按下了黄金的暂停键

黄金狂热的上涨势头在1975年迎来了“急刹车”。在触及了1974年12月底的184美元/盎司的高点之后，金价步入了近两年的熊市，最终在1976年8月底触及103.5美元/盎司的谷底，跌幅达43%。具体来看，这场深度回调是宏观基本面改善、政策干预、以及投机情绪降温的共同产物。

第一，宏观基本面的改善削弱了黄金的吸引力。一方面，美国通胀预期明显降温。在经历了1973-1974年第一次石油危机的严重冲击后，全球经济和供应链开始逐步适应新的能源价格中枢。美国CPI同比在1974年12月见顶于12.1%之后，随着大宗商品价格的回落和经济衰退导致的需求下降，开始呈现显著的降温趋势。到1975年底已经降至7.1%，并在1976年进一步大幅回落至5%-6%的安全区间。

另一方面，美元企稳回升，股市反弹，黄金作为不生息的资产吸引力有所下降。随着通胀见顶回落以及恐慌情绪的消退，美元指数在1975年-1976年有明显反弹，公众对美元的信任度有所修复。与此同时，在经历了1973-1974年的股灾后，美国股票市场在1975年展现了强劲的复苏势头。纳斯达克指数从1974年12月的58点一度反弹至1976年6月的91点左右，涨幅达57%。当通胀威胁解除、美元走强且股市回报较为丰厚时，黄金的吸引力便有明显下降。

第二，居民购金需求不及预期，前期投机情绪遭逆转。1974年12月31日解禁日之后，预想中的民众“抢金潮”并未出现。一方面，美国居民缺乏持有黄金的传统，并且前期飙升的金价已使得金条对普通投资者来说过于昂贵，缺乏吸引力。另一方面，当时美国经济仍处衰退之中，1975年5月美国失业率一度高达9%，也限制了居民的购金能力。需求的疲弱再加上前期过高的涨幅使得投资者大规模抛售黄金，而金价的下跌则进一步打击了投资信心，形成了恶性循环。

第三，美国财政部、IMF与苏联政府等抛售黄金，增加了黄金供给。在布雷顿森林体系解体后，为了维护美元作为全球储备资产的权威，美国并不希望黄金价格快速上涨。1975年1月与6月，美国财政部分别进行了两次黄金拍卖，规模分别为200万盎司和50万盎司。虽然抛售规模相比于黄金总供应量而言并不算大，但向市场传递了美国政府不愿容忍金价持续飙升的政策信号。

为了改变黄金的货币属性以及向发展中国家提供援助资金，IMF也于1975年8月决定，在此后五年内将2500万盎司黄金分批在公开市场拍卖，并按成员国配额比例“归还”2500万盎司黄金。受此影响，黄金价格在1975年9月急剧下跌。1976年7月，IMF组织的第二次黄金拍卖结果并不理想，进一步增加了市场抛售黄金的压力。虽然长期来看，官方抛售行为并未完全主导市场供需，但在1975-1976年这一时间点，IMF和美国财政部抛售行为也较大程度上影响了市场预期与投资情绪。

除了美国财政部与IMF之外，苏联由于国内农业歉收，被迫在1976年出售大量黄金筹集资金来购买谷物。这一“刚性抛售”也显著增加了当时全球黄金总供给规模，增加了黄金价格的不稳定性。

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1977-1980：黄金如何重拾上涨？

虽然1976年市场主流观点对黄金的判断较为悲观，但黄金价格却在1976年8月触底后开启了第二阶段的猛烈上涨，在不到三年半的时间里从110美元/盎司飙升至1980年1月850美元/盎司，区间累计涨幅达到670%。究其原因，卷土重来的恶性通胀、频发的地缘黑天鹅以及法币信仰的崩溃均是黄金再次上涨的重要推手。

第一，黄金在1977年之后的第二轮暴涨，最核心的宏观基本面支撑是美国卷土重来的第二波大通胀。这波通胀的烈度与持久性远超1973-1974年。究其原因，美国内部长期宽松的货币与财政政策，叠加了外部第二次能源危机的严重冲击，最终导致通胀预期在全社会范围内失控。回顾来看，1970年代黄金价格的两次飙升均与通胀预期有较高的相关性。

内部来看，美国过于宽松的财政与货币政策成为了通胀卷土重来的温床。 1976 年底，美国 CPI 同比回落至 5% 左右，这一数据使得当时的宏观决策者认为通胀已被成功遏制。

财政政策方面，

卡特总统 1977 年 1 月就任后，为了兑现降低失业率的政治承诺，推动通过了《 1977 年经济刺激拨款法案》，包括对个人和企业的减税方案，以及大幅增加公共服务就业的政府支出计划。这一政策使得美国赤字率在经济增速已然修复的情况下仍然维持在 2.6% 以上的高位。

货币政策方面，

美联储的政策重心偏向于降低失业率和维持经济增长， 1976 年至 1977 年，美国 M2 同比增速维持在 12% 的高位，过多的流动性投放也为通胀的再次回升埋下隐患。

外部来看，第二次能源危机所带来的供应冲击加速了通胀预期的失控。 1979 年初，伊朗政治动荡导致其原油产量断崖式下跌，触发了 “ 第二次石油危机 ” 。原油价格从 1978 年的 12.8 美元 / 桶飙升至 1980 年初的 40 美元 / 桶，涨幅达 210% 以上。在油价大幅飙升的影响下，美国 CPI 在 1980 年 4 月达到了 14.6% 的峰值。高昂的能源成本不仅迫使企业全面提高产品售价，更触发了劳工阶层的不满。当时拥有强大谈判能力的美国工会迫使企业大幅加薪。企业随后又将增加的人工成本转嫁到产品价格上，从而形成了一个自我强化的“工资 - 物价螺旋”。

在此期间，即便美联储为了抑制通胀不断加息，有效联邦基金利率从 1977 年初的 4.6% 上升至 1980 年初的 13.8% ，但由于通胀预期的失控，实际利率并没有因加息回升，反而呈下降趋势。 因此，通胀预期的回升以及实际利率的回落不仅使得黄金成为抵抗财富缩水的有效载体，也降低了持有黄金的机会成本。

第二，1979年地缘黑天鹅事件频发，避险需求加速了黄金的牛市行情。 一系列国际危机使得 黄金的避险属性在 1979 年达到了顶峰 。一方面， 1979 年 伊朗经历政权更迭 ， 中东局势不确定性明显上升 。 另一方面， 1979 年底美苏 冷战 局势也趋于紧绷，黄金的避险属性得到进一步强化。

第三，投机需求激增将贵金属市场推向狂热。 根据英国综合黄金矿业公司的统计， 1978 年全球黄金的投机性需求大约维持在 500 万盎司，然而 1979 年激增至约 1400 万到 1500 万盎司，同比增幅接近 200% 。

与此同时，黄金衍生品市场也迎来了前所未有的繁荣。截至 1979 年底，美国主要商品交易所的黄金期货交易量已经从 1975 年的每日约 40 万盎司大幅增长至每日约 500 万盎司。大量散户和投机资金涌入市场，高杠杆资金使得黄金市场价格波动率急剧放大。

极端的投机情绪不仅推升了金价的飙升，也在白银市场上有明显体现。其中，最为典型的便是亨特兄弟试图垄断全球白银市场的逼空行为。当时亨特兄弟控制了大量的白银库存并在期货市场大举做多，白银价格从 1979 年 11 月的 16 美元 / 盎司暴涨至 1980 年 1 月的 49 美元 / 盎司。白银的非理性暴涨产生了强烈的溢出效应，也刺激了投机者对黄金的看涨情绪。白银和黄金的价格在 1980 年 1 月中下旬同步触及了历史高点。

最终，这场黄金牛市 直到 1980 年美联储新任主席保罗 · 沃尔克以极大的政治魄力将联邦基金利率暴力提升 至 20% 的惩罚性水平，彻底扭转了实际利率预期后，才宣告终结。

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以史观今：哪些经验值得参考

经验一：滞胀时代下，黄金是最好的投资选择。从1970年代的经验可以看出，在经济增长停滞与物价高涨并存的“滞胀”格局中，传统股债资产往往表现不佳。一方面，股票价格会因无风险利率上行和盈利能力受限而承压；另一方面，债券也会因利率快速上行导致的折价以及高通胀对票息价值的侵蚀而陷入亏损。而黄金在通胀预期失控以及法币面临信任危机时，具有较高的保值与避险价值。在1970-1974年，以及1977-1980年期间，黄金年化收益率分别达到32.5%和45.2%，明显跑赢其他资产，成为“滞胀”时期中最具价值的投资选择。

经验二：决定黄金价格的核心并非通胀本身，而是通胀预期与名义利率之间的相对速度，即实际利率。 1970 年代黄金能够随通胀一同上涨，关键在于市场丧失了对美联储管控通胀能力的信心，通胀预期失控。在此情况下，即便美联储持续加息，但因加息的速度偏慢，使得实际利率在通胀预期失控的情况下反而不断下行。因此，黄金不仅能在通胀飙升的情况下受益于抗通胀属性，也能在实际利率下行的情况下降低自身的持有成本。

而 2026 年 3 月以来，美以伊军事冲突带动能源价格暴涨，通胀压力上行，但黄金却明显下跌。这是因为经历了通胀的大缓和时代后，美联储抗通胀的信誉已较为稳固。即便在 2022 年通胀大幅上升时期，通胀预期也并明显超过 3% 。 2026 年 3 月以来，市场担忧油价高企会使得全球央行货币政策收紧，在通胀预期维持稳定的情况下，这一担忧带动了实际利率的持续上行，因此给黄金带来了较大的下跌压力。

后续来看，中东冲突是否会导致市场对长期通胀预期的锚点松动，是影响黄金走势的重要因素。 从历史来看，供给端的冲击是通胀的助燃剂，但并非每一次能源价格的冲击均会演变为通胀预期的失控。若要看到通胀预期的脱锚，仍需要宽松的财政与货币政策为通胀提供温床、强劲的就业市场所带来的工资 - 通胀螺旋的助力等。

后续通胀预期的演变需要关注几个方面的动态：第一，中东冲突是否会长期持续并演变为对能源基础设施的广泛打击，届时油价可能会持续性地处于高位，对全球通胀带来更广泛的影响。第二，沃什上台后是否能继续维持美联储独立性的信誉。若沃什迫于特朗普的政治压力而进行更大规模的降息，也可能导致通胀预期的失控。第三，美国财政政策是否会在特朗普中期选举压力以及油价高企带来的经济下滑风险下呈现边际扩张趋势。第四，美国劳动力市场是否会继续维持紧平衡的状态，从而降低工资 - 通胀螺旋的风险。

经验三：央行抛售黄金、技术性超买或者杠杆清洗或许能短暂地影响市场情绪，但真正决定黄金长期走势的还是宏观核心驱动因素是否发生明显扭转。 回顾黄金在 1970 年代中期的回调， IMF 和美国财政部的黄金拍卖曾一度是黄金市场较大的心理压制因素，但当滞胀的宏观背景出现时，即便全球主要央行仍在持续卖出黄金，也并未影响黄金牛市的开启。

经验四：当投机资金大量涌入时，需警惕黄金短期内的大幅波动，避免在高点盲目追加仓位。 1970 年代的黄金大牛市中，也出现了因短期投机资金大量涌入，最终带来黄金价格大幅波动的情况。例如 1974 年 底 ，市场 在美国黄金禁令解除之前提前抢跑，大量建仓推升金价。但在 禁令真正解除 之后 ， 由于 预期中的散户狂热并未兑现，导致 黄金价格明显回撤 。 1979 年末 ，以 亨特兄弟为 代表 的 投机资金 大量涌入黄金市场， 带来黄金价格短期 非理性 的快速 拉升， 随后又在 交易所修改保证金规则的冲击下资金链断裂，金银价格双双暴跌。

2025 年以来，私人部门对黄金的投资需求（包括黄金 ETF ，金条金块等）明显上升，成为影响黄金价格更重要的定价因素。这一需求结构的转变或也将意味着，黄金价格的波动率也将有明显上升。在此情况下，应注意控制黄金的投资杠杆， 定投式地关注或是更理性的黄金投资方式。

站在2026年这一时点，我们认为黄金牛市基础仍在，短期的调整与波动仍然可以带来较好的配置机会。第一，全球央行购金的大趋势或仍将延续。 尽管当前在中东局势陷入僵局的情况下，部分央行存在抛售黄金的压力。例如土耳其央行为了获得流动性稳定汇率在近期快速抛售黄金，中东国家在石油停产与能源基础设施受损的情况下，或也存在卖出黄金获得流动性的需求。

但我们认为全球央行目前仍处于战略性增持黄金的大趋势中。

一方面，当前全球地缘政治风险扰动仍存、主要经济体财政压力持续加大、美元信用隐忧未消，全球仍将在信任基础持续下降的情况下经历货币体系的重构。并且目前新兴经济体央行黄金储备规模仍低，仍有较大的购金空间。部分国家短期抛售黄金的行为或许会暂时影响行情的节奏，但或并不会对牛市行情起到方向性的扭转。 第二，影响黄金牛市的核心宏观因素尚未发生逆转。 黄金牛市的终结或需要看到几类宏观因素的根本改变：第一，若能源冲击最终导致美国通胀失控，并且美联储再次表现出类似沃尔克时代中，不惜以经济衰退为代价来控制通胀的决心，则可能扭转黄金牛市的宏观环境。第二，若 AI 所引导的技术革命实质性地向宏观基本面传导，驱动生产率跃升从而明显抬升全球经济增长中枢，那么黄金则可能不再是最优的投资选择。第三，大国博弈的实质性缓和叠加美国政策不确定性的下降，或将驱动全球避险资金退潮及法币信任体系的修复。但当前以上宏观因素尚未发生明显转向，黄金牛市环境仍然有望持续。

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风险提示

地缘局势持续超预期发酵引发全球资产大幅调整、美国货币政策超预期收紧、能源价格高企增大全球经济衰退压力。

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