【联合深度报告】重审黄金配置：巨幅波动后的变与不变——黄金时代系列报告

报告摘要

⭕重审逻辑：巨幅波动下黄金配置的变与不变

在2026年4月的关键节点，黄金市场正经历着史诗级的震荡。回望2025年底，我们联合宏观、策略、金工和行业四维度构建黄金配置系统。然而近期中东局势的脉冲式升级与随后的溢价快速剥离，使金价在冲破5600美元后剧烈下行，致市场存严重分歧。当传统避险属性遭遇“滞胀式”高利率环境的强力挑战，是底层逻辑的彻底坍塌，还是牛市征程中的极限洗盘？本报告旨在客观重新审核先前的三大维度的逻辑，深度剖析中东冲突后黄金配置逻辑的再展望。

⭕宏观：短期承压不改长期去美元化叙事

与过往不同，本轮金价并未因避险情绪和通胀上行预期而攀升，“流动性冲击”和“美国实际利率压制金价”是本轮金价承压的主因。年内金价走势的关键在于对美国通胀、经济和美联储货币政策的研判。悲观情境下（油价中枢提升至200美元/桶），美国经济或将进入滞胀环境。经济结构脆弱+就业市场弱平衡，决定了美联储年内加息概率较小；同时，目前高油价并未使得市场通胀预期脱锚，美联储并无加息抗通胀的必要性。因此，油价飙升推升实际利率进而压制金价的现状，后续会随着市场对加息预期的消退而缓解，届时金价将再度迎来反弹。同时，去美元化的趋势未发生根本逆转，美元霸权体系解析与重构仍是金价大周期的最重要主导因素。

⭕策略：重审普林格周期视角下的黄金配置

短期扰动不改黄金长期趋势，本轮调整后配置价值愈发清晰。本轮黄金阶段性回调，主要受阶段性流动性冲击与美联储货币政策转向预期共同驱动。回顾前两次石油危机，战争初期黄金均因流动性收紧出现阶段性调整，待滞胀格局确立后再度刷新高点。货币政策层面，加息预期或已充分反映在金价之中，叠加美国经济弱复苏环境，加息或刺破利率敏感型科技板块泡沫，美联储中期大概率维持利率不变。黄金长期上行逻辑未发生根本改变，从普林格周期框架看，若全球步入滞胀阶段，黄金配置价值将显著提升。彭博一致预期显示，美国通胀预期较2025年末已明显上修，在滞胀交易持续演绎下，黄金有望重回上行通道，配置窗口或已然开启。

⭕金属：三大看多逻辑，波动下是否依旧成立？

前期我们核心看多金价的逻辑有三供给刚性、央行购金与衰退避险。当前重审：1）供给端逻辑依然强劲：全球矿产金预计在2026年达到1.1亿盎司峰值后，受限于新矿开发周期及品位下降，2028 年将不可避免地出现结构性下滑，这一“供给悬崖”构成了金价的刚性底层支撑；2）央行购金逻辑已从配置优化升华为“主权防卫”：黄金在储备中的价值已历史性地超过美债，95%的央行预计将继续增持，且这种“去美元化”需求在制裁焦虑下具有极强的价格粘性；3）相比之下，周期性降息逻辑因地缘通胀而出现显著延迟：伊朗冲突引发的油价飙升迫使美联储维持高利率以对抗二次通胀，导致金价在3月遭遇流动性回撤，降息预期大幅推迟。

三大维度小结而言，尽管短期内由于地缘风险溢价消退面临盘整压力 ，但中长期看，黄金定价权正从单纯的“利率交易”转向“信用风险博弈”。随着2028 年供应萎缩临近及美国财政赤字压力加剧，金价仍具备冲击 5,000美元以上高位的结构性动力。

1、全球金融市场波动超预期风险；2、货币政策长期维持高利率的压制风险；3、市场极端波动引发的流动性挤兑风险；4、历史经验对未来指引效果有限。

报告正文

⭕宏观：短期承压不改长期去美元化叙事

与过往不同，本轮金价并未因避险情绪和通胀上行预期而攀升，“流动性冲击”和“美国实际利率压制金价”是本轮金价承压的主因。截至4月2日，油价较美伊冲突前已上涨50%，处于历史高位水平。油价攀升引发市场交易“通胀上行、美联储加息控通胀”预期，美国短端利率快速攀升并突破联邦基金目标利率区间上限，资金从股、债、金等市场涌向现金市场及油气相关产品市场。同时，美伊冲突爆发后，1年期EUR、GBP、JPY与USD的交叉货币基差（以OIS-美元SOFR衡量）显著走阔，反映全球主要美元离岸市场流动性趋紧，美元融资溢价边际上升。流动性冲击（部分趋势性资金止盈+部分高杠杆资金减持黄金获取流动性以追加其他风险资产保证金）和实际利率攀升，是本轮金价承压的主因。

年内金价走势的关键在于对美国通胀、经济和美联储货币政策的研判。

悲观情境下（油价中枢提升至200美元/桶），美国经济或将进入滞胀环境。美联储对2022年的分析表明：油价每上涨10%，将分别抬升CPI、核心CPI同比增速0.17%、0.06%，拖累实际GDP同比增速0.04%。依此计算，油价中枢在100美元/桶左右时，美国CPI同比中枢或将抬升1%左右、实际GDP增长将受到0.25%的拖累；若油价中枢攀升至200美元/桶，CPI同比中枢将抬升3.6%左右，实际GDP增长将受到1%左右的拖累

滞胀环境下是否意味着美联储将转入加息周期？我们认为，这种可能性较小，美联储维持利率不变的概率更高。一方面，美国经济K型分化严重，（去年三季度）AI相关行业占经济的比重仅为12%，但贡献了42%的经济增长，传统部门仍受到利率偏高、需求偏弱压制。另一方面，美国就业市场整体仍处于弱平衡状态，职位空缺数与失业人数之比已低于1；同时，非农雇佣率和辞职率都处于低位水平。这反映出美国劳动力市场处于一种“企业不招人，员工不敢走，求职者竞争激烈”的境地，就业市场的“缓冲垫”正在变薄。经济结构脆弱、就业市场弱平衡的背景下，美联储贸然加息可能会显著加大经济下行压力，导致就业市场快速恶化。因此，美联储年内加息概率较小，这意味着金价因加息承压的概率也极低。

回归当下，目前高油价并未使得市场通胀预期脱锚。反映市场长期通胀预期的5Y5Y远期通胀率和美伊冲突前基本持平，意味着市场将高油价对通胀的影响更多视为短期冲击。通胀预期稳定+高油价推升通胀幅度可控背景下，美联储并无加息抗通胀的必要性。

因此，油价飙升推升实际利率进而压制金价的现状，后续会随着市场对加息预期的消退而缓解，届时金价将再度迎来反弹。同时，去美元化的趋势并未发生根本逆转，美元霸权体系的解析与重构仍是金价大周期的最重要主导因素。当地缘冲突硝烟散去，市场交易预期或再度由通胀上行回归降息+去美元化，当前被“错杀”的黄金未来弹性反而可能更大。

⭕地缘冲突持续发酵，全球资产同步调整

美伊冲突已升级为高烈度地缘冲突，并正通过能源渠道推升滞胀交易。自2026年2月28日美伊冲突爆发至今已逾一月，从全球地缘政治行为指数的维度观察，本轮冲突的激烈程度已显著超过俄乌冲突。霍尔木兹海峡作为全球能源运输咽喉，既是伊朗核心地缘博弈筹码，也是扰动全球金融市场的关键变量。受地缘风险持续升温影响，国际油价中枢持续上行并高位震荡，市场对通胀走高及经济增长承压的担忧显著加剧，滞胀预期快速升温，相关交易逻辑在全球股债汇商品市场持续演绎。

霍尔木兹海峡通航封锁态势持续，全球能源贸易通道受阻已引发广泛市场冲击。截至2026年4月4日，霍尔木兹海峡仍处于实质性封锁状态，通航船只数量大幅受限，全球能源运输通道持续受阻。在市场流动性收紧与滞胀交易逻辑共振影响下，全球权益市场出现显著回调。大宗商品层面，布伦特原油价格维持高位震荡格局，而黄金、工业金属铜等品种显著承压。

⭕普林格周期视角下的资产配置框架

滞胀预期升温，黄金价值凸

美伊冲突推升油价，或推动全球经济逐步向滞胀周期演进，从历史经验来看，黄金有望成为该阶段具备较高配置价值的核心资产。从普林格经济周期框架观察，若美伊地缘博弈持续推升油价，或将形成经济增长承压、通胀中枢上移、货币政策边际收紧的宏观组合，从而使全球经济面临步入滞胀阶段的可能性。从历史资产表现规律来看，若全球经济进入滞胀周期区间，黄金的抗通胀与避险属性有望逐步显现，在大类资产中有望具备相对突出的配置性价比。

⭕历史复盘：黄金短期承压不改上行格局

复盘20世纪两次石油危机可见，通胀上行叠加美国产出缺口回落阶段黄金表现显著占优，且战争初期黄金多受流动性冲击短暂承压，后续均迎来趋势性新高。回顾20世纪两次石油危机期，在通胀中枢持续上行、美国产出缺口同比回落的宏观组合下，黄金均录得较为突出的收益。值得注意的是，两次石油危机爆发初期，市场均出现阶段性流动性紧张、风险偏好快速收缩等情形，导致黄金价格短期承压调整，但随着通胀持续高企、经济增长放缓的滞胀特征逐步显现，黄金避险与抗通胀属性持续强化，价格在短暂调整后突破前期高点并屡创新高，呈现典型的先抑后扬走势。

⭕总结与展望：黄金配置窗口或已出现

展望本轮黄金价格走势，预计后续呈现震荡上行格局。自美伊冲突升级以来，黄金出现阶段性调整，但其中长期上涨的核心逻辑并未发生根本性改变，本轮短期压制主要源于美联储货币政策转向预期升温叠加市场流动性阶段性收紧等波动带来的资金再配置等因素。从政策预期层面来看，美联储中短期内重启加息的概率较低，而根据2026年4月4日FedWatch工具显示，市场对美联储2027年3月加息预期的概率接近30%，加息预期已较为充分地反映在当前金价之中，意味着短期利空因素或已基本出尽。此外，美国在全球卫生事件后经济呈现显著的K型复苏格局，社会与资本资源持续由传统制造业向高端科技产业集聚重构，AI相关投资对经济增长的边际贡献持续提升，在GDP构成中的占比稳步上行。若美联储在此阶段重启加息，将显著抬升融资成本，对利率敏感性较高的AI相关领域或形成明显冲击。总的来看，后续金价有望逐步回归基本面驱动。

美伊冲突推升通胀预期叠加美国经济弱复苏，形成利好黄金的宏观环境。对比2025年末与2026年4月彭博一致预期数据可见，受美伊地缘冲突升级、能源供给扰动加剧影响，市场对美国通胀相关指标的预测中枢显著上修，与此同时，美国经济复苏动能偏弱，增长预期呈现温和放缓态势。在通胀中枢抬升与经济弱复苏交织的宏观环境下，实际利率易下难上，黄金的抗通胀属性与避险配置价值将进一步凸显，大类资产比价优势持续强化。

进入2026年第二季度，全球黄金市场正处于一个极具戏剧性的历史拐点。在经历了年初由中东局势升级引发的脉冲式狂飙——金价一度触及每盎司5627美元的历史顶点后，市场在3月至4月初遭遇了剧烈的流动性回撤与宏观逻辑重构。2026年3月爆发的美伊冲突及随后霍尔木兹海峡的封锁，一度将布伦特原油推升至150美元上方的极端区间，这不仅重塑了全球通胀预期，也迫使货币当局调整了原本明确的降息路径。在当前金价回落至4650美元附近震荡的背景下，评估此前支撑黄金牛市的三大核心逻辑——“供给瓶颈”、“央行购金结构化需求”以及“周期性避险”——是否依然成立，对于趋势增配至关重要。

⭕逻辑一：供给端的审核，刚性依旧？

先前我们看多黄金核心线索一：黄金矿产端由于多年资本开支不足、矿石品位下降以及环保审批周期延长，在2028年之前难以释放显著增量。这一逻辑在2026年的市场波动中不仅未被削弱，反而因为能源通胀导致的开采成本激增而得到了进一步强化。

矿产金产量的“峰值平台”效应。根据2025年至2026年的初步生产数据，全球矿产金供应正进入一个显著的平台期。2024年和2025年的全球产量分别录得3650和3672吨，虽接近2018年的历史高点，但增长几近停滞。更深层的忧虑在于，尽管金价在2025-2026年持续高企，但矿业开发的漫长周期决定了这些价格信号无法转化为即时产出。从发现矿床到首次浇筑，在北美和澳大利亚等成熟法治辖区，这一周期已从平均10年拉长至近20年。

这种供给端的紧俏在2028年前后将表现得尤为明显。黄金供应预计将在2026年达到约1.1亿盎司的峰值，随后到2028年将不可避免地回落至1.03亿盎司甚至更低水平。这种“供给悬崖”的成因是双重的：一方面是Tier 1级大型矿床（年产50万盎司以上）的发现频率在过去十年中下降了70%；另一方面是现有核心产区如加拿大和美国的存量项目品位持续下滑。

AISC成本通胀对边际价格的支撑。地缘政治冲突导致的能源价格上涨，直接作用于矿山的生产函数。黄金开采的全维持成本（AISC）在2026年呈现出非线性增长。2024年全球平均 AISC 为1391美元/盎司，而到2026年初，由于柴油、电力及劳动力成本的飙升，这一指标已向1600美元区间靠拢。这种成本端的结构化抬升意味着，即便金价出现短期修正，其下方也存在由生产成本构成的坚实“地板”。此外，针对2027-2029年计划投产的项目，资本开支的通胀也极为严重。

供给逻辑的重新定义。从“短缺交易”到“成本定价”在当前位置，供给逻辑依然高度成立，但其内涵已从纯粹的“实物短缺”转向“重置成本上移”。只要能源价格因地缘政治溢价而维持高位，黄金作为“储存的能源”其价值底线就会随之抬升。2026年的大幅波动清理了投机性仓位，但矿产端的刚性约束决定了黄金牛市的物理基础并未动摇。

⭕逻辑二，央行购金逻辑审核：从多元化到资产主权化

看多黄金核心线索二：全球央行存在将黄金占总储备比例提升的长期战略需求，而目前大多数新兴市场央行的持有比例普遍低于10%。在2026年中东战争爆发后，这一逻辑已从“配置优化”升华为“主权防卫”。

全球央行储备结构的代际转换。2025年全球央行净购金量达到863吨，虽然较2022-2024年的极端高位略有回落，但仍显著高于473吨的长期历史均值。2026年第一季度的最新调查显示，多达95%的受访央行预计未来一年将继续增加黄金储备，且43%的机构计划增持自身储备，这一比例创下了八年来的新高。

2024-2025年的“黄金/美债”交叉时刻是这一逻辑的重要里程碑：历史上首次出现黄金占全球储备的份额超过美国国债的情况。这意味着全球货币当局已经从“追求美债利息”转向“追求黄金主权”。在2026年初美债支付利息突破1万亿美元的背景下，投资者对美债长期信用的疑虑进一步促使资金流向无对手违约风险的黄金。

中东冲突期间，部分央行的行为为逻辑二增添了复杂性。例如，土耳其和俄罗斯在2026年初通过抛售或掉期方式利用了约15-60吨黄金储备来支持其受战争冲击的本币或筹措紧急外汇。但这并不意味着购金逻辑的终结。相反，这展示了黄金作为“最终流动性来源”的价值。正如土耳其央行行长所言，这些交易多属于掉期性质，金价在到期后仍将回归储备。

因此，看多逻辑二依然高度成立，但其驱动力正在从“温和的资产分散”转向“激进的防御性建仓”。只要地缘政治和金融制裁的阴云不散，央行作为黄金市场长期买方的地位就不会动摇。

⭕逻辑三：降息预期的“伊朗冲击”与实际利率的博弈

先前看多逻辑三认为，美联储进入降息周期将消除持有黄金的机会成本，从而引发周期性资金大规模入场。在2026年的伊朗战争冲击下，这一逻辑发生了最显著的改变与延迟 。

降息路径的彻底转向：从“宽松”到“滞胀防御”

2026年初，市场原本定价美联储将进行3-4次降息。然而，由于美伊战争引发的二次通胀压力，这一预期在4月前夕已近乎坍塌，市场转而定价美联储可能“按兵不动”甚至考虑“预防性加息” 。

名义利率的粘性：尽管2月就业数据疲软，但油价带来的CPI 上行压力迫使美联储在3月会议上维持 3.5%-3.75%的利率区间不变 。

实际利率的重新挂钩：传统上黄金与实际收益率负相关，但在2025-2026年，这种关系因地缘政治溢价而一度脱钩。进入4月，随着战争溢价因外交斡旋而回落，黄金重新面临高实际利率的定价压力。

流动性挤兑与“相关性归一”陷阱。在2026年3月的极端波动中，黄金未能表现出预期的避险属性，反而与风险资产一同下跌。这反映了金融市场在战争初期的典型反应：机构为了填补能源衍生品头寸的保证金缺口，不得不抛售最具流动性的黄金头寸。这种“流动性抛售”是逻辑三受阻的核心原因，而非黄金失去了避险价值。当市场恐慌指数 VIX 冲上32时，黄金成为了许多基金的“取款机” 。

从“降息交易”转为“信用危机博弈”。尽管短期内降息预期受挫，但美伊战争加剧了美国的财政压力。根据国会预算办公室（CBO）的预测，2026年美国战争开支已超过2,000亿美元，叠加债务利息压力，这最终会迫使美联储通过通胀化或金融压抑来解决债务问题 。这意味着周期性逻辑并没有消失，只是从“通胀回落驱动的降息”转向了“信用侵蚀驱动的被迫宽松”。

针对当前位置之前的看多逻辑，本报告得出如下结论：

逻辑审核结论总结供给紧俏（逻辑一）：依然高度成立且作为金价底线。2028年的产量下降是基于现有的勘探和投产周期计算出的硬约束。地缘政治引发的成本通胀进一步抬升了黄金的生产成本（AISC）。

央行购金（逻辑二）：依然成立且战略地位提升。20%的占比不再是遥远的目标，而是非美央行规避美元主权风险的必经之路。虽然短期存在抛售套现，但长期买盘结构未变。

降息周期（逻辑三）：短期证伪，中长期演变为“滞胀博弈”。原本预期的“低通胀降息”已在战争硝烟中消失，黄金目前正处于从“利率驱动”向“主权信用风险驱动”的转换期。

以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《重审黄金配置：巨幅波动后的变与不变——黄金时代系列报告》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业。从业8年，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师，长江海外策略分析师。2024年新浪金麒麟策略菁英分析师，随团队荣膺2019年金麒麟最佳策略分析师、2020年金麒麟港股与海外市场新锐分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，引发市场广泛关注。

1、全球金融市场波动超预期风险：油价剧烈波动、地缘风险溢价抬升等因素，可能引发全球股债汇商品市场联动性波动放大，风险资产与避险资产的定价逻辑出现阶段性紊乱，使大类资产配置推演与实际表现出现偏差。

2、货币政策长期维持高利率的压制风险：能源价格上涨可能引发“二次通胀”风险，迫使美联储在 2026 年维持甚至收紧货币政策。若降息预期持续落空，高企的实际利率将大幅提升持有黄金的机会成本，导致周期性配置资金在长期高息环境下出现系统性撤离。

3、市场极端波动引发的流动性挤兑风险：在金融市场遭遇剧烈冲击的初期，黄金常被机构投资者视为最具流动性的“提款机”，用以填补其他资产的保证金缺口。这种“流动性抛售”可能导致黄金在短期内与风险资产同步下跌，出现避险属性暂时失效的“相关性归一”现象。

4、历史经验对未来指引效果有限：本报告基于有限的历史周期进行复盘，所得结论受样本数量与时间跨度限制，总结或存在局限性。若宏观环境、政策逻辑或市场结构发生显著变化，历史模式的适用性或将减弱。

研究报告信息

证券研究报告：《重审黄金配置：巨幅波动后的变与不变——黄金时代系列报告》

对外发布时间：2026年4月10日

研究发布机构：长江证券研究所

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