夏春：大炮一响，黄金先跌后涨，黄金主要买家不是央行而是个人 | 立方大家谈

夏春 | 立方大家谈专栏作者

智汇集团创始人、首席经济学家

过去三年我一直做短视频和直播叫大家买黄金或者黄金矿业上市公司，2025年初我预测黄金会涨到4500美元，根本没人相信，但到了年底就兑现了。

一开始，黄金价格因为一些国家的央行购买和关税担忧慢慢上涨，但随着投机资金和散户越来越来多，黄金价格就开始近乎垂直地暴涨。到了今年一月我已经多次警告黄金市场投机力量成为主导，大家要等黄金跌下来再买。

2月28日美国以色列攻打伊朗，油价大涨而金价大跌，3月3日我在直播的时候，观众都很意外“大炮一响，黄金万两”的传统智慧失灵了。

我当时就表示，黄金在市场波动性大幅增加时遭受流动性冲击，金价下跌毫不奇怪。实际上，2008年金融危机爆发，2020年疫情爆发，2022年俄乌冲突爆发之后，黄金都是先跌后涨。

我当时预测，黄金将从每盎司5300美元跌倒4000美元左右站稳回暖，现在黄金反弹到了4800美元。

我看了很多视频和文章解释黄金为什么下跌，基本上都是从宏观层面或者技术层面去解释，比如石油价格上涨导致通胀升温，美联储降息推迟甚至可能加息，黄金不再有吸引力；或者是波兰，土耳其，俄罗斯央行担心被中东战争波及，而卖出黄金增加武器装备。

这些解释对下跌的解释都有一定道理，但都无法解释黄金会在短短几天内先大跌后大涨的过程。

其实，最接近真相的答案，必须从交易层面出发才能真正理解。

在市场正常时，有人买有人卖，黄金的买价和卖价差别很小，买卖很顺利进行，

市场流动性

很高。这个时候一些投资者会借钱加杠杆买入黄金，银行或者金融机构也很愿意给他们提供贷款，比如你有一块钱本金，这些债主愿意提供4倍的杠杆，贷给你4块钱，这个时候黄金市场的

融资流动性

也很高。

等到战争危机爆发，在交易层面上，黄金的

“市场流动性”

和

“融资流动性”

都变得非常紧张。

市场流动性紧张，就是大家因为恐慌都在卖黄金，这个时候缺乏买家，黄金价格就会越来越低。

而融资流动性紧张是因为原来借钱加杠杆买入黄金的买家，被银行或者金融机构这些债主催着还钱或者降低杠杆，他们就必须赶紧卖出手上有利润又好卖的黄金，赶紧还钱给债主。

我们举个简单的例子说明这个过程。假如你一开始有20块钱，借了80块钱，4倍杠杆，一共有100块钱。

这个时候战争爆发，一开始你买入的黄金跌了5%，你的总资产从100块变成了95块，你的本金就从20块变成15快，债主只给了你4倍的杠杆，这个时候你最多只能借60块。你原来借了80块，你就要还给债主20块，这个时候你只能继续卖出你手上黄金，还这个20块。

跟你一样借了钱的投资者也要卖出黄金还债，你们都在卖的时候，黄金价格的市场流动性就变得紧张，黄金价格就会继续下跌5%，或者10%。

更要命的是，黄金价格下跌还会导致“融资流动性”变得紧张。原来愿意给你4倍杠杆的债主，这个时候只给你3倍杠杆了。

一开始黄金跌了5%，你的本金变成15块，只能借45块，你原来借了80块，这个时候你要还给债主的就不是前面说的20块，而是35块。这样，大家都要同时降杠杆同时卖，情况就比前面讲的黄金价格下跌5%或者10%更严重，黄金可能会跌15%甚至20%。

大家想象一下，假如债主这个时候决定一分钱都不借给你，你和其他借了钱的人都需要还钱，价格大幅下跌，没人敢来接盘时，黄金价格是不是就一泻千里了。

最近，国际清算央行发表了一个报告，也非常值得重视。

数据显示，从2025年二季度开始，推动黄金价格上涨的力量主要来自零售投资者（右图的黄线），而并非机构投资者（右图的红线），实际上，到2025年底，黄金需求来自零售投资者的累计资金高到600亿美元，而来自机构投资者的累计资金以及为负数，并且在2026年一季度持续流出。

黄金市场已经变成零售，也就是个人/散户主导。

白银市场也类似，价格上涨主要由零售投资者驱动（右图紫色线），更让人意外的是，蓝色线代表的机构资金从2025年二季度就开始离场。

值得注意的是，白银市场的资金流入量远远小于黄金市场，但白银的涨幅比黄金和标普都更大（分别四左图里的蓝线，红线和黄线）。

那投资者现在怎么办？我想分短期和长期来说。

短期来看，波动会加剧。原因很简单：这一波央行抛售潮，还没结束。土耳其是最先暴露出来的，但后面可能还有。每一次有新的央行大量抛售的消息出来，黄金价格都可能会有一次阶段性的压力。这种情况下，不要急着接飞刀。

重点盯紧一件事：还有哪些国家，外汇储备紧张、能源进口压力大、手里有黄金——这些国家，就是潜在的下一个卖家。

长期来看，我的观点是：与其在这个时间点死守黄金等反弹，不如把目光转向确定性更强的方向。

什么方向？电力基础设施和关键矿产。

原因很直接。无论这场地缘冲突怎么走，无论哪个国家的央行继续抛售黄金，有一件事是确定的：全球能源重构正在发生，电网升级、储能建设、数据中心扩张的需求是刚性的，不会因为战争停下来，反而会因为战争加速。

而支撑这一切的，是锂、铜、钴、稀土这些关键矿产。这些资源的供需逻辑，比黄金清晰得多——需求端是确定的，供给端是受限的，价格方向不难判断。

黄金的长期逻辑当然还在，去美元化、债务扩张这些底层趋势没有消失。但在这一波央行抛售潮还没平息之前，与其守着一个短期有压力的资产，不如把资金配置到那些逻辑更硬、确定性更高的地方。等这一波抛售潮真正过去，再重新评估黄金的位置。

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