全球市场报复性反弹！除了黄金

最近，随着中东局势的明显缓解，全球金融市场仿佛松了一口气。从三月份冲突升级以来，油价飙升、航运中断、避险情绪升温所引发的资产价格波动，如今正被逐步修复。

大部分资产，无论是美国股市，还是我们的创业板，都已经完全收回了自冲突爆发以来造成的全部跌幅。美股甚至创下了历史新高。市场的逻辑似乎很清晰：地缘政治的“恐惧溢价”正在快速消退，资金正在从避险资产重新流向风险资产。

然而，在这片普涨的“修复行情”中，有一个资产显得格外落寞——黄金。

黄金没有收回跌幅。我依然保持着那个从今年年初就开始坚持的看法：黄金的牛市已经结束了。

有人会说，最近金价不是反弹了吗？没错，是反弹了，但并未收回3月以来的跌幅。

从根本上看，黄金没有内生性的上涨动力。支撑黄金牛市的三大传统支柱——高通胀、地缘危机、美元崩溃——现在一个都不成立。通胀已经从高点大幅回落，而油价已经从高位暴跌；地缘冲突在缓和，而不是在升级；美债收益率仍处在历史相对高位。

在这种情况下，黄金不产生利息，也没有企业盈利增长，持有它的机会成本很高。一旦市场不再恐惧，资金就会毫不犹豫地从黄金流向股票、债券甚至现金。

现在的金价，仍然在为一个“美联储不得不大幅宽松”的预期定价，而这个预期，大概率会在未来几个月被反复证伪。

至于白银，问题就更大了。如果说黄金是“被高估”，那么白银就是“被严重高估”。白银这一轮上涨，很大程度上不是因为它自身的工业属性，而是被黄金的避险情绪裹挟上来的。金银比一度大幅收窄，投机资金疯狂涌入。但剥开这层情绪的外衣，你会发现白银的工业需求——尤其是光伏领域的需求——正在面临严峻的考验。

光伏行业过去几年确实是白银消费的最大增量来源。每块光伏电池都需要银浆，光伏装机量的爆发让白银多了一个“绿色故事”。但这个故事正在发生逆转。光伏行业产能严重过剩，组件价格暴跌，许多企业已经陷入亏损。

更关键的是，随着技术路线的演进，光伏用银的厚度在不断降低，银包铜等替代技术也在加速成熟。光伏对白银的边际需求，不仅不会再像过去那样高速增长，反而可能在明年开始出现绝对量的下滑。一旦这个预期被市场广泛接受，白银目前每盎司接近25美元的价格就完全站不住脚。

再看美联储的降息预期。降息还有多少空间？美国的失业率依然处在历史低位，消费依然强劲，核心通胀粘性远超预期。目前乐观估计就是今年降息一次了。

所以，我对黄金和白银的判断非常清晰：黄金是熊市中的反弹，白银是被严重高估的投机品。随着消息面影响彻底结束，黄金很快就会回到从去年就开始的下跌通道中去。而白银的跌幅，恐怕会比黄金更为惨烈。

市场总是健忘的，但资本永远不会忘记风险与收益的平衡。当潮水退去，谁在裸泳，将一目了然。