迎接港股年内黄金配置窗口｜港股投资策略周报20260419

作者：方奕/陈菲

核心观点：地缘风险对风偏冲击最大时刻基本过去，港股前期深跌、反弹弹性可期。叠加前期压制港股的特有不利因素正在改善，港股迎来年内黄金配置窗口。结构上，维持港股红利底仓，逐步增加对港股科技以及韧性外需/出海链的关注。

摘要

大势研判：地缘风险对风险偏好冲击最大的时刻已基本过去。近期中东局势缓和信号持续验证，4月8日以来风险资产在全球大类资产中表现明显领先，印证市场风险偏好正逐步修复。我们认为，当前地缘风险已经在逐步缓释，尽管仍可能反复，但鉴于风险边界已趋于清晰，后续资产价格对战事的定价有望逐步钝化。借鉴俄乌冲突经验，在风偏修复上修过程中，前期深跌资产的反弹弹性更大，建议关注2月底以来回调幅度靠前的港股。

港股市场：前期压制港股的特有不利因素正逐步改善。当前港股微观流动性与基本面预期的拐点初现端倪。一方面，港股微观流动性压力较前期缓解，今年外资持续回流的趋势有望在国内环境稳定、香港资本市场优势日益受认可的背景下延续，监管趋严也有望促使港股IPO节奏更趋审慎。另一方面，港股基本面反转已具备叙事基础，除外卖战烈度下降外，更重要的是，年初以来国产模型凭借出色的单位词元效能在全球脱颖而出，token出海成为港股基本面反转的重要引线，后续关注北美科技龙头一季报率先验证。

港股行业比较：短期外围环境的扰动仍存在反复可能，建议保持港股红利底仓，尤其重视3月以来基本面表现与股价表现背离程度较高的材料、金融板块。与此同时，我们判断中东局势对市场风偏的影响将逐步钝化，定价逻辑终将回归自身增长。因此建议：1）逐步增配港股具备稀缺性优势的科技板块，重点关注恒生互联网、大模型。2）增加对韧性外需/出海链的关注，尤其是受益于能源转型的新能源车，以及与宏观景气关联低、微观景气持续上行的创新药。

港股监测指标：最近一周值得重视的边际变化有：1）本周南向资金继上周大幅流出后转为净流入，主要加仓银行、可选消费零售、耐用消费品、半导体以及创新药。2）本周港股及主要海外市场上涨均伴随成交热度回落、指数波动率下行，极端的风偏修复情绪有所消退。3）本周港股材料板块的分析师盈利一致预期继续上修，与股价表现之间的离散度进一步扩大。4）智谱、Minimax或分别于6月8日、8月6日纳入港股通

风险提示：中东冲突超预期扩散，美联储超预期收紧。

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港股市场观点：迎接年内黄金配置窗口

地缘风险对风偏冲击最大的时刻已基本过去。自4月8日美伊达成临时停火协议以来，中东局势缓和信号明确。4月17日伊朗外长宣布霍尔木兹海峡在黎以停火期间对所有商船开放，战事短期缓和态势进一步确认，市场风险偏好持续修复。回顾4月8日以来的资产表现，风险资产明显领涨：4月8日-4月17日期间创业板指、韩国综指、纳斯达克等权益资产领涨，而原油、焦炭、美元等则出现回撤。我们认为，美伊关系缓和信号提振了市场风偏，尽管冲突仍存在反复可能，但鉴于风险边界已经明晰，后续资产价格对战事的定价有望逐步钝化。Polymarket数据显示，市场预期美伊于4月底前停火的概率已从两周前的14%攀升至4月18日的86%。当前地缘风险已经在逐步缓释，借鉴俄乌冲突经验，在风偏修复上修的过程中，前期深跌资产的反弹弹性更大，对应关注2/28以来回调幅度靠前的港股。

前期压制港股的特有不利因素正边际改善。2025年四季度以来，港股较A股表现一直偏弱，背后核心定价一些港股特有的不利因素，而当前港股微观流动性与基本面预期拐点已经初露端倪。

一是外资回流与IPO趋缓正推动港股微观流动性改善。港股微观资金主要观察南向、外资等流入项，以及IPO、解禁减持等流出项。流入项方面，近期最显著的变化来自于外资回流，其中主动外资自年初以来已经9周净流入。即使在去年1-3季度港股快速上涨阶段，主动外资也未曾连续多周回流，因此年初以来的趋势尤为值得重视。我们认为，后续在外围动荡持续的背景下，国内稳定的经济政治格局、港股日益被认可的完善市场环境，以及近年IPO对港股产业结构升级的助推，将共同支撑外资持续长足回流。

流出项方面，监管层持续释放加强港股IPO上市流程监管的信号，有助于缓解市场前期对港股IPO上市节奏过快的担忧。例如香港证券会在1月底指出部分IPO申报文件质量不高、保荐人资源不足，并于3月联合香港廉政公署打击内幕交易。受监管趋紧影响，2月下旬起港股IPO上市速度已经减缓，截至2026/4/17，今年累计募资规模已不及2021年同期。此外，港股产业资本解禁带来的潜在抛压也在缓解，3月港股年内解禁高峰已过，4月为年内解禁市值规模最小的月份。

然而需警惕年内海外流动性持续收紧的潜在风险。我们认为，当前市场与2025年的最大区别在于海外宏观流动性偏紧。彭博数据显示，截至2026/4/17，期货市场隐含年内降息次数仅0.26次，较2025年同期的3.47次大幅下降。此外，美国最新CPI数据显示油价上涨已经推动通胀跳升，3月能源分项对CPI环比增速的拉动较2月提升了0.6个百分点，基本解释了通胀环比的全部跳升。往后看，中东局势前景不明，即使二季度美伊谈判进一步推进，预计年内油价中枢下行也有粘性，对核心CPI回落形成较大制约。在油价难以下行的背景下，预计至少上半年海外流动性易紧难松，这对流动性环境敏感的港股形成潜在掣肘。

二是基本面叙事建立反转基础，拐点验证期即将到来。历史经验显示，4月是港股年内胜率最高的月份，主因年报披露窗口为市场提供根据业绩调仓配置的机会，因此这个阶段看准基本面叙事的方向极其重要。我们认为，低迷的盈利预期是去年四季度以来港股表现偏弱的重要原因，恒生科技与恒生指数彭博EPS一致预期自2025年7月起持续下修，反映市场对互联网外卖战、红包补贴等行为的负面定价。

近期这种负面定价出现消解的可能：1）考虑到监管反内卷基调与高补贴不可持续性，2026年外卖行业生态将趋于稳定。2）token出海叙事有望成为港股基本面预期拐点的重要引线。AI时代的底层交易单位是算力，年初Claude Code、OpenClaw等产品推出后算力需求大幅攀升，国产大模型凭借低成本优势在全球崭露头角（目前国产模型价格普遍较北美便宜5倍以上），在旺盛需求驱动下，国内多家大模型厂商开启涨价。与此同时，4月14日Anthropic宣布将Claude企业版转为按需计费，全球token计价模式正在建立新标准。我们认为，国产模型显著的成本优势将助力我国企业在AI商业化应用阶段抢占市场份额。后续关注率先推进AI智能体变革的北美科技龙头一季报，以及海内外token涨价潮能否延续。

智谱、Minimax等标的近期或纳入港股通。纳入港股通主要有三条路径：1）对于绝大多数港股公司，其进入港股通的方式是成为恒生综合指数成份股，每年6月、12月底定期检讨，也有快速纳入机制；2）A+H股上市公司的H股无论是否纳入恒生综合指数，均可直接进入港股通；3）针对同股不同权、二次上市、双重主要上市以及未盈利生物科技有不同纳入规则。

结合Livereport预测，天数智芯、智谱、壁仞科技、鸣鸣很忙、海致科技集团符合季度快速纳入要求，或于6月8日纳入港股通。小马智行-W、明略科技-W、MINIMAX-W属于同股不同权公司，或于6月4日、6月4日及8月6日纳入。

行业比较：维持港股红利底仓，逐步增加港股科技+出海链配置。短期外围环境的扰动仍存在反复可能，建议保持材料、金融等港股红利底仓。历史数据显示，港股红利策略在弱市中胜率较高。统计2008年以来，在大跌、小跌、小涨、大涨四种行情下，持有恒生高股息率全收益指数3、6、12个月相对恒生综指全收益指数的正收益概率，结果表明市场行情越弱，红利策略的防御特征越显著。其中，重视3月以来基本面表现与股价表现背离程度较高的材料、金融板块。

与此同时，我们判断中东局势对市场风险偏好的影响将逐步钝化，定价逻辑终将回归自身增长。基于此，建议：1）逐步增配港股具备稀缺性优势的科技板块，重点关注恒生互联网、大模型。年初以来海内外AI智能体变革加速，国产大模型凭借优异的单位成本效能在全球大模型中脱颖而出，token出海叙事成为港股互联网基本面走出2025年颓势、实现预期切换的关键线索。叠加当前恒生科技指数估值分位数在全球主流宽基指数中居末端，估值安全垫相对充裕。2）增加对韧性外需/出海链的关注，尤其是受益于能源转型的新能源车，以及与宏观景气关联度较低、微观景气持续上行的创新药。我们预计中东冲突后各国能源转型有望提速，我国凭借前期在技术与成本端的优势有望巩固扩大全球市场份额，2026Q1国内新能源乘用车出口数量稳定高增、当季同比增速73%。创新药方面，数据持续验证我国研发与出海实力，行业微观景气维持向上。2026Q1我国创新药BD交易额突破600亿美元，接近2025年全年总额的一半；同时，监管政策优化下新药审批提速，Q1获批的10款创新药中，国产达8款，创历史新高。

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港股重要监测指标更新

2.1.资产价格表现

最近一周港股继续反弹趋势。从指数看，近一周（2026/4/13-4/17，下同）港股指数涨多跌少，其中恒生科技+3.8%、恒生综指+1.3%、恒生指数+1.0%、恒生高股息率-1.0%，成长风格占优，涨幅主要由估值抬升贡献。具体行业表现上，港股硬件设备（+8.0%）、半导体（+7.2%）与可选消费零售（+6.2%）领涨，日常消费零售（-4.1%）、环保（-2.5%）与机械（-2.4%）领跌。从全球视角看，主要市场行业表现相关性较强，其中信息技术、可选消费、金融板块表现居前，日常消费、公用事业、能源表现最差。

2.2.全球宏观流动性

最近一周全球宏观流动性边际转松。从央行政策利率看，3月大多数央行维持利率不变，其中澳洲央行决议加息25BP，反映出央行对油价攀升推升通胀压力的担忧。从降息预期看，市场预期美联储年内降息次数从上周0.19次升至本周0.26次，欧央行加息次数从上周2.66次降至本周2.45次，降息预期边际转松。从美元流动性看，近一周离岸美元流动性转松、在岸美元流动性转紧。

2.3.微观资金线索

最近一周南向资金整体净流入港股。近一周南向资金净买入258亿港元，南向成交占比由前周的21%升至本周22%。分结构看，港交所中央结算系统口径下，南向资金继续加仓恒生科技（+9.9亿港元），但买入力度减弱；加仓港股通红利（+33.7亿港元），买入力度接近历史均值。个股层面上，南向资金主要净买入泡泡玛特、阿里巴巴-W、中国人寿，净卖出长飞光纤光缆、腾讯控股、友邦保险。

最近一周外资整体净流入港股。据EPFR统计，2026/4/9-2026/4/15期间港股主动外资净流出10.1百万美元，被动外资净流入806.5百万美元。分结构看，港交所中央结算系统口径下，国际中介继续减仓恒生科技（-41.6亿港元），减仓港股红利（-53.9亿港元）。个股层面上，国际中介主要净买入药明生物、腾讯控股、紫金黄金国际，净卖出泡泡玛特、小米集团-W、中国人寿。

最新一周港股IPO上市节奏放缓。近一周港股IPO募资规模约82亿港元，均分布在信息技术行业。截至2026/4/18，今年以来的港股IPO募资规模达1259亿港元，为2019年以来的次高水平、略低于2021年同期水平。目前通过港交所聆讯环节、待上市的企业共有7家，分布在医疗保健与信息技术行业，其中4家为A赴港股上市公司。

最近一周产业资本净减持港股。近一周港股产业资本整体净减持270亿港元、上周净增持146亿港元，年初以来累计净减持210亿港元、接近2023年水平。根据后续已公布的解禁计划测算，4月是今年年内港股解禁规模最小的月份，3月年内解禁高峰已过。行业层面，4月工业（184亿港元）、信息技术（82亿港元）板块解禁市值居前。个股层面，未来1个月解禁市值规模大于50亿港元的个股有乐舒适、三一重工。

2.4.市场情绪温度计

最近一周港股及主要海外市场成交热度回落。从成交额看，近一周全球主要市场成交热度均较前周下降。港股内部分行业看，近一周港股电气设备（100%）、机械（98%）、硬件设备（95%）成交占比处于历史高位，而食品饮料（4%）、电信服务（4%）、地产（5%）成交占比处于历史极低位置。从波动率看，港股、A股、美股、欧股、日股波动率均下行。从卖空情绪看，近一周港股整体卖空情绪回升，其中能源、医疗保健、房地产板块卖空占比上升幅度最大。

最近一周港股相对A股情绪边际趋弱。从AH溢价看，近一周恒生AH股溢价指数118.2升至118.4，流通市值加权的AH溢价率从34.1%升至33.0%。分行业看，造纸与包装（-11pp）、传媒（-10pp）、企业服务（-6pp）AH溢价率下行最多，公用事业（+4pp）、半导体（+4pp）、化工（+4pp）AH溢价率上行最多。综合所有H/A相对情绪指标看，近一周港股相对A股情绪边际趋弱：1）改善指标包括：恒指/沪深300换手率上行。2）恶化指标包括：AH溢价上行，恒指/沪深300换手率上行、恒科/创业板指换手率下行、恒指/沪深300风险溢价率下行。

2.5.宏微观景气度

最近一周港股盈利预期边际上修。根据港交所业绩披露规则，2025年港股企业在3月披露年报初步公告、4月披露正式年报。截至2026/4/17，根据已披露年报且财报年截止至季度末的企业口径统计，2025年全年全部港股归母净利润同比+8.2%/营收同比+3.3%，较2025年上半年的3.3%/1.2%均有改善。分行业看，2025年全年耐用消费品、传媒、有色、电气设备行业归母净利润增速最快，日常零售、企业服务、半导体行业跌幅最靠前。

从分析师一致预期看，近一周恒生指数2026年EPS盈利一致预期上修，分行业看港股材料、能源板块上修最多，地产建筑、医疗保健下修最多；美股方面，近一周标普500 2026年EPS盈利一致预期上修，分行业看美股能源、信息技术板块上修最多，可选消费、日常消费下修最多。

最近一周中国二季度宏观景气预期下修。根据Now-Casting测算，若以当前季度GDP增速预期衡量当季宏观景气预期，近一周欧元区（+0.050pct）、日本（+0.033pct）、美国（+0.003pct）预期上修，而中国（-0.382pct）预期出现下修。

近一周国内披露：1）3月金融数据：我国企业和居民信贷分化延续、M1与M2均回落。2）3月外贸数据：我国出口增速受高基数、中东冲突、抢出口透支等临时因素压制。3）3月经济数据：工业生产保持高增长，社零增速有所放缓，投资领域出现分化，制造业投资在政策支持下你是回升、基建投资转向平稳托底、地产需求端边际改善。

近一周海外披露：1）3月美国PPI：3月美国PPI低于市场预期，PPI同比增长4.0%（预期4.6%），核心PPI同比增长3.8%（预期4.1%）。2）美联储褐皮书：经济仍在轻度扩张，但增速继续放缓。消费维持轻微增长，但“K型经济”差别继续扩大。中东战争成为美国经济最主要的不确定性来源。

2.6.估值水平定位

对比历史：恒生科技估值处于低位。截至2026/4/17，恒生综指PE估值为15.3倍，处于2009年以来均值至均值+1倍标准差之间水平，滚动3年历史分位数98%。恒生科技PE估值为23.2倍，处于历史有数据以来均值-1倍标准差水平，滚动3年历史分位数34%。恒生港股通PE估值12.9倍，处于有历史数据以来均值+1倍标准差以上水平，滚动3年历史分位数93%。

对比海外：恒生科技估值分位数位于主流宽基末尾。比较2019年以来的估值分位数水平，截至2026/4/17，全球主要权益市场中台湾加权指数分位数为99.9%，上证指数99.0%，恒生港股通94.0%，恒生指数88.2%，韩国综指88%，标普500 85.2%，日经225 78.1%，纳斯达克62.3%，创业板指47%，印度Nifty50 42.2%，恒生科技33.9%。分板块看，相较A股与美股，港股信息技术、公用事业以及部分消费板块估值分位数偏低。

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风险提示

1.中东冲突超预期扩散。

2.美联储超预期收紧。

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