浙商宏观‖新黄金系列：中国央企红利资产重估

2022年以来轰轰烈烈的黄金大牛市得益于全球“去美元”化叙事下央行储备资产的结构调整，而当前全球长期资金的传统“固收”资产正面临AI挑战和主权信用的更大裂痕，又迫于收益率要求无法“有样学样”配置黄金，我们认为以中国央企红利为代表的资产将成为未来全球长期资金投资的“新黄金”。

我们将通过“新黄金”系列报告，深度阐述以中国央企红利资产为代表的“新黄金”的配置逻辑。

系列一：从老黄金到新黄金

中国首席经济学家论坛理事，八年央行工作经历，曾参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2022-2024年新财富第二名、2025年证券时报最佳分析师第三名、2025金麒麟评选第一名、2024Wind金牌分析师第一名。

9年宏观领域研究经验，曾任职于国家外汇管理局，长期从事海外经济政策及跨境资本流动等领域研究。2022-2024新财富第二名、2025年证券时报最佳分析师第三名。

石油美元体系是全球资产配置趋势的关键变量

石油美元体系的内涵是美国以“安全承诺”为担保，让以海湾国家为代表的产油国将原油贸易顺差形成的外汇收入，通过投资、采购、同盟治理等方式回流，并转化为对美元地位的支持、对美国产业与财政的补充、对美国地缘利益的资源与权力的维护。

重建石油美元体系是特朗普政府维持美元国际储备货币地位的重要政策目标，目前特朗普诸多政策主张上已经有所体现：

一是打通中东地缘堵点：将伊朗作为核心突破点，通过军事外交手段推动美伊谈判，试图解决伊朗核问题、解除制裁分歧。未来若达成全面协定可能恢复伊朗在石油美元体系中的回流功能，释放中东产油国的顺差回流潜力。

二是掌控西半球油气资源：提出“唐罗主义”，通过军事行动和外交手段掌控委内瑞拉等西半球核心产油国的油气资源。美国油气企业介入后可共享油价上涨收益。

三是促进俄乌和谈，在俄乌冲突边际缓和背景下，协调产能控制油价可能成为美俄的重要共同利益，既可填补俄罗斯财政，又可以为最大石油生产国美国创收。

唯一问题是油价抬升可能造成美国国内通胀反复，但参考70年代经验，特朗普可以通过行政手段进行对冲，潜在可能性包括实施国内限价措施、建立海外利润补偿机制，让企业“海外赚钱、国内让利”；在石油美元回流改善财政环境后，通过税收减免、能源补贴等手段对冲居民部门的能源成本压力。

重建石油美元体系是特朗普政府维持美元国际储备货币地位的重要政策目标，也是黄金未来走势的关键“变量”，成则利空黄金，败则利好黄金。然而无论石油美元体系或“胜”或“败”，特朗普的政策尝试对中国国企红利均将形成利好，“新黄金”在这一过程中的确定性优于“老黄金”。

小概率情况：石油美元体系强化

——弱化“老黄金”，强化“新黄金”

小概率情形下，特朗普如果能够从美伊战争中成功抽身，继续维持美国在中东的较高影响力，甚至通过“伊朗的亲美化改造（概率极低）”进一步强化石油美元体系，这将会对“老黄金”形成利空。

但对应，再次“尝到甜头”的特朗普可能继续“南征北伐”，创造更动荡的地缘环境，中国央企的“实物安全”属性将获益，对“新黄金”形成利好。

我们认为，聚焦能源体系政治遗产导向的特朗普可能会持续发起地缘争端，加大对古巴、格陵兰岛、哥伦比亚、巴西、加拿大等控制与影响，地缘动荡背景下将加强“新黄金”的“实体安全”逻辑。

在全球地缘政治博弈激化的背景下，传统避险国“金融”避险但“实体”不避险。二战以来国际环境相对稳定，过去危机时“避险国”多指的是“金融避险”，这一类国家以瑞士、新加坡、迪拜为代表，其通常具备四大特征：1）主权信用高，汇率相对稳定，本币债违约风险较小；2）资本自由流动，无外汇管制，全球资金可快速进出；3）产权保护极强，司法独立、内部政治长期稳定；4）外交立场偏向中立，较少主动卷入外部军事冲突。

伴随全球地缘博弈全面升级，风险从金融概念向物理概念转变，产业链安全、能源粮食自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标，更进一步成为衡量新型避险资产与避险经济体的标准。从2026年美伊冲突以来现实来看，传统的“避险”概念已经不能满足安全需要。例如瑞士、新加坡等国虽是“避险国”，但当伊朗封锁霍尔木兹海峡后，其衍生的全球能源短缺、粮食短缺风险并不因其中立地位而有所减少。若冲突延长，此类国家储备能源耗尽后即可能遭遇能源短缺影响，继而冲击金融资产价格。反之，在此背景下中国国企红利“新黄金”的“实物安全”属性将得到凸显（详细请参考前期报告《“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”》）。

需要注意的是，特朗普是否能够成功搭建石油美元体系还取决于美国对其他国家传统能源体系的介入。如果伊朗最终无法纳入体系，但成功完成对其他核心国家能源体系的整合，也可视为石油美元强化。

大概率情况：石油美元体系弱化

——新、老黄金“双强”

本场冲突过后，美国在中东的影响力可能进一步下降，石油美元体系将受挫，美元地位的下降将对“老黄金”和“新黄金”形成双重利好。老黄金主要受益于美元地位下行，“新黄金”则受益于人民币资产价值重估。类比历史，二战后英国综合国力较战前大幅衰落，但仍维持了中东军事存在，是英国“大国余晖”的重要支撑，体现在战后“七姐妹”石油体系、“苏伊士”航道和英镑区地位三个方面。1956年苏伊士运河危机是全球地缘政治大变局的“缩影”，危机破坏了英国“大国余晖”的三大支撑，也是后续OPEC、石油美元体系形成的“起点”，全球资本“美进英退”。

以英国退出中东的历史类比当下，在美伊谈判过程中，如果最终的结果是未来美国无法继续维持中东影响力，将冲击石油美元体系，利好“黄金”，也利好“新黄金”。

风险提示

全球地缘政治冲突超预期；长期资金的制度性限制超预期；美国维持中东影响力的实际路径与推演不符；历史类比可能失效；央企红利资产的“实物安全”属性未获全球资金广泛认可。

系列二：

从“国企重估”到“特色稳市”

如何理解“国企重估”“特色稳市”与“新黄金”的关系？

我们认为，“国企重估”与“特色稳市”是央企“新黄金”重估逻辑在资本市场层面的前后两步。“国企重估”解决的是央企“值不值”的问题，本质上是推动市场重新建立适配中国核心资产特征的定价框架，即从过去单纯强调高成长、高弹性，转向更加重视安全属性、稳定现金流、股东回报和主权信用延伸价值；“中特稳”解决的则是央企“稳不稳”的问题，本质上是通过增强资本市场内在稳定性、加强战略性力量储备和稳市机制建设，压降核心资产的流动性折价与波动溢价，改善高分红央企的可持有性。两者共同作用下，央企高分红资产正从过去的低估值防御品种，逐步转向兼具安全与收益的配置型资产。

2022年以来央国企资产价值重估

从“国企重估”看，2022年底以来国资委优化央企考核“指挥棒”，央企经营目标逐步由重规模、重利润转向重资本回报、重现金流、重经营质量，市场对央国企的价值认知也开始发生变化。我们认为，“国企重估”不是简单提升央企估值，而是从优化央企商业模式、引导价值发现、推动优质资产证券化、强化资本市场资源配置功能四个层面，系统性重塑央企定价框架。其深层意义在于，央企不再只是“便宜资产”，而开始被重新认识为一类具备安全属性、现金流优势与战略资源价值的核心资产。

过去我国A股市场估值结构并不均衡，对于国有企业的估值体系明显不符合其基本面和社会贡献。央国企合计市值占比为47%，与市值占比不同的是，央国企估值水平始终较低，4月17日中证国企（内含国企+央企）最新PE（TTM）/PB（LF）仅15.4/1.3倍，显著低于中证民企的54.3/3.7倍。从估值历史走势上看，自2010年以来央国企估值始终处于较低水平，股权价值修复潜力较大。ROE角度看，截至2025年Q3中央国有企业（492家）、地方国有企业（1044家）、民营企业（3474家）净资产收益率ROE（TTM）分别为8.78%、7.14%、6.38%，央企盈利能力近年来呈现出了相对韧性。从国资委披露的数据看，截至2024年末国有企业总计资产总额已经超过400万亿元，但ROA水平仅为1.08%，若未来能够有效盘活庞大的国有存量资产并提升经营效率，在总资产不变的情况下，假设ROA能够提升0.3%以上，国有企业利润则有望增加万亿级别规模，同时上缴利润的增加或有效对冲近年来卖地收入的边际降幅。我们认为，伴随国资委对于央国企考核标准的逐步推进，有望引导央企改善商业模式，进一步吸引国际资本投资央国企权益资产。

从“特色稳市”到长牛逻辑：央企重估正在补齐最后一块拼图

从“中特稳”看，当前政策脉络已经从“增强资本市场内在稳定性”逐步演进至“完善中国特色稳市机制建设”。对于真正决定资产估值中枢的长期资金而言，低估值从来不是最核心的吸引力，可持续持有才是。稳市机制最重要的作用，不是简单推升市场点位，而是通过增强市场韧性、改善流动性预期、降低极端波动概率，压降核心资产的折现率。过去A股对高分红央企的低估，更大程度上来自市场整体波动率较高、风格切换频繁、短期交易资金主导；而当稳市机制逐步走向制度化、工具化、常态化后，高分红央企将越来越接近具备类固收属性的配置型权益资产，而不再只是单纯的价值防御交易品种。

进一步看，“国家队”操作是“中特稳”最具象化的体现。按2025年年报口径，“国家队”相关账户持有ETF市值约1.55万亿元、直接持股期末市值约4.67万亿元，呈现出“股票是底仓、ETF是工具”的稳市格局。其中，ETF持仓高度集中于沪深300、上证50、中证500、中证1000等核心宽基指数，说明“国家队”稳市首先稳的是市场中枢；而直接持股则高度集中于国有大行等金融核心资产，表明“国家队”稳市的底层锚定对象仍是金融权重和大市值核心资产。虽然“国家队”并未直接大规模买入央企红利ETF，但其通过宽基ETF稳定指数中枢和流动性预期，实际上也同步稳定了银行、能源、通信、公用事业、建筑及资源品等央国企核心资产的估值底部。

总的来看，从“国企重估”到“特色稳市”，中国央企尤其高分红央企的资本市场逻辑正在发生深刻变化。前者解决的是“央企为什么不应再被旧估值框架长期压制”的问题，后者解决的是“央企为什么能够承接更大规模长期资金、并具备长牛基础”的问题。于是，央企“新黄金”的逻辑已经不再只是低估值+高股息，而是演变为“安全资产属性+稳定现金流回报+制度性稳市支撑”的三重共振。“国企重估”负责重估，“特色估值”负责长牛。

风险提示

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