贵金属：黄金跟着什么走？

近期金价与油价走势呈现高度负相关。尽管市场对地缘冲突的 “战争脱敏” 讨论增多，但霍尔木兹海峡已间歇性开放近两个月；若后续原油库存持续去化、供应收紧推动布伦特油价再度上行至110-120美元/桶，短期将对黄金形成利空。

从技术面来看，当前指标也不支持黄金走出趋势性行情：黄金 1M、3M 短端风险逆转指标（Risk Reversal）仍为负值，该指标由负转正，或是金价上涨趋势确立的核心信号。

短期伦敦金大概率维持4500-4850 美元/盎司区间震荡。若油价突破100美元/桶快速拉升，黄金或短暂下探至4400美元/盎司，此为优质布局买点。核心逻辑在于：油价快速冲高后，金价即便短期下跌也会快速反弹。美股4月以来连创新高，反映市场对美国当局管控高油价的信心充足——市场认为油价飙升属于短期事件，美国具备压制油价的能力；即便中东冲突长期化拖累经济增长，美联储也会迅速降息托底。在此预期下，贵金属价格将后来居上，中期有望回升至5000美元/盎司以上。

中期视角下，随着黄金波动率回落至20附近，当前已适合布局多头，核心支撑逻辑如下：

降息预期仍有修复空间：我们维持年内至少降息1次的判断，首次降息大概率在9月，驱动因素为夏季劳动力市场走弱；第二次降息则取决于届时油价水平。

美联储政策基调偏鸽：美国司法部放弃对鲍威尔大楼翻新超预算的调查后，沃什5月获联储主席提名的确定性提升，结合其听证会的表态，当前货币市场仅计价半次降息的预期过于鹰派，降息预期回暖将持续利好黄金。

海外主要利率

年内降息定价偏低

4月以来，货币市场对降息的定价未发生明显变化，当前市场定价年内降息1个25bps的可能性在35%左右。降息预期的高低受油价影响，从美股纳斯达克指数化以及标普500指数连创新高的角度观察，货币市场对降息定价较为悲观，后续有定价回暖的可能。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

债券市场担忧通胀前景

上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行1.33bps至4.9%，10y UST上行5.6bps至4.3%，2y UST上行8.3bps至3.8%。收益率曲线趋平。

上周中东停火协议出现波折，由于原油价格的上升，债券市场陷入了对通胀风险的担忧之中，长短端收益率同时上行。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

美联储准备金维持在3万亿美元附近

上周ONRRP的使用量为36.3万美元，较前值回落14万美元。

上周三美联储准备金余额为2.915万亿美元，较前一周回落650亿。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

长短端美债收益率持仓分化

截至4.21的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加39,547手至1,743,353手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少9,394手至790,971手。

截至4.20当周，JPM国债净多头投资者情绪17，较上周回升。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.32%，较前周上行3bps；10年期TIPS收益率收于1.91%，较前周上行1bps。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美元指数与流动性

美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌2.6%，美元指数上涨0.3%至98.5，两者滚动相关性上升。

上周美元兑日元升值0.5%、美元兑欧元升值0.4%、美元兑英镑贬值0.1%。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

美元指数持仓

截至4.21，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少1,353张至1.76万张，非商业空头持仓环比减少1,166张至1.26万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为57%，较上周减少，空头持仓占比为41%，较上周减少。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比抬升，离岸美元流动性融资成本下降。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

通胀高频指标

通胀预期

上周铜金比上升至2.83，铜价下跌幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际上升。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

比价与波动率

黄金各类比价

金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为上周原油上涨、黄金下跌。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的负相关性变高，黄金与铜的正相关性变低，黄金与纳斯达克指数的正相关性变低。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

价差与比价

受到人民币汇率偏强的影响，黄金的内外套利空间减弱。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

库存、持仓

黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为2,921.66万盎司，环比减少63.91万盎司，COMEX白银库存为31,518万盎司，环比减少378.51万盎司；上周SHFE黄金库存约为109.1吨，环比增加0.51吨，SHFE白银库存环比增加127.4吨至718.9吨。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比减少15.4吨至1,044.3吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

SLV白银ETF持仓环比减少125.3吨至15,154.7吨，目前处于中位偏高水平。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金持仓（滞后一周）

nCOMEX黄金总持仓增加3,568手至36.5万手，其中非商业多头持仓增加2,884手至21.2万手，空头持仓增加1,404手至4.9万手，显示黄金配置的多头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓增加至58%附近，非商业空头持仓减少到13%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX白银持仓（滞后一周）

nCOMEX白银总持仓减少1,521手至11.5万手，其中非商业多头持仓增加842手至3.3万手，空头持仓增加684手至9,513手，显示白银配置的多头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓增加至28.8%附近，非商业空头持仓增加至8.2%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金各合约持仓量

COMEX白银各合约持仓量

递延费、租赁利率

黄金白银T+D递延费方向

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金白银隐含租赁费率