国金宏观宋雪涛：油价回落，但黄金为何涨不动了？

作者：宋雪涛

摘要

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核心观点

尽管近期油价因美伊战争缓和、霍尔木兹海峡重开预期升温而明显回落，美债利率也小幅下行，但黄金仍在4400~4500美元附近窄幅震荡，未能形成新的上行动能，核心原因在于黄金的三条支撑逻辑均出现阶段性弱化。

第一，AI赚钱效应重新强化。2025年黄金大涨的重要背景是市场担忧AI泡沫、科技股估值过高，黄金承担了对冲AI叙事不确定性的角色。但今年3月以来，以OpenClaw为代表的AgentAI应用快速出圈，推动大模型公司从“订阅收入”转向“订阅+用量付费”的商业模式，AI变现路径更清晰，科技股上涨重新转向盈利驱动，降低了市场对黄金避险资产的需求。资金流向数据也显示，科技基金持续流入，而贵金属基金出现流出。

第二，黄金短期最重要的流动性拐点尚未出现。虽然油价和美债利率短期回落，但市场仍担心第二波通胀，期货市场截至5月底仍未定价年内降息，黄金ETF持仓自3月以来下降，CFTC非商业净多头仓位也降至近两年低位，说明交易型资金正在降杠杆、止盈或降低对黄金继续上涨的押注，市场情绪弹性明显下降。

第三，特朗普带来的“混乱溢价”有所下降。2025年黄金大涨，本质上部分定价了特朗普政策对美元信用、贸易秩序和美国制度边界的冲击。但今年以来，关税受到司法约束，美联储人事安排未走向极端政治化，财政赤字短期扩张斜率也有所缓和，美国政治体系的“刹车机制”开始发挥作用，美元信用风险溢价阶段性回落，黄金因此由单边上行转入震荡整理。

展望后续，我们认为黄金并非完全失去上行的可能。若美联储重新释放宽松信号、AI行情再次泡沫化，或特朗普在中选前重新突破制度边界并损伤美元信用，黄金仍可能回到前高，甚至创新高。从配置角度出发，去年黄金上涨过快、波动较高，而今年进入降波盘整，反而可能为中长期资金提供更合适的增配窗口。

风险提示

美联储政策路径超预期偏鹰；AI盈利验证持续超预期；美国政治风险溢价继续回落。

正文

黄金价格在经历了今年1月末沃什获联储主席提名和2月末美伊战争爆发的两次大跌后，近两个月的表现低迷。临近5月末，油价因美伊战争缓解、海峡重开预期上升而出现回落，美债利率也小幅下行，但金价仍然在4400-4500一线窄幅波动，未能形成明确方向，甚至一度与油价同跌（图表1）。今年黄金在“降波”途中，已从高点累计下行17%，和去年高歌猛进形成鲜明对比（图表2）。黄金的核心定价因素是否发生变化？当前金价是已经触顶，还是仍在积蓄下一轮上涨？

黄金短期的主要逆风是AI的赚钱效应正在打破混沌。

回顾2025年下半年，黄金走出史诗级行情的原因是避险需求，彼时最大的市场风险是AI叙事泡沫化，巨头铁索连环与相互投资，在未见实际利润大幅上升的背景下开展了资本开支军备竞赛。流动性和风险偏好在支撑美股估值的同时，也推升了黄金的避险需求，使得黄金成为了对冲AI叙事的避险资产，“左手AI、右手黄金”一度成为市场最拥挤的交易。我们在《2026黄金展望：换一种思路看待金价的“无人区”（2025.12.31）》中提到，一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光叙事可能会阶段性落幕。

今年3月，以OpenClaw为代表的AIAgent应用快速出圈，并在4月开始对大模型公司的商业模式形成实质性影响。高频、长链路的Agent调用显著抬升算力消耗，使原有包月订阅模式难以覆盖成本，Anthropic等公司随即将相关用量从标准订阅中剥离，转向API、额外用量包和按量付费，从而推动大模型公司收入进入“订阅+用量”的二次上升阶段。4月底Semianalysis在年中报告中将Anthropic的预计年化收入（ARR）从年初的90亿美元大幅提升至440亿美元。

当AI的变现路径开始变得清晰，AI相关公司股价上涨又回到了盈利主导的逻辑（图表3），这使得科技板块的风险溢价不升反降，变成了黄金短期的主要逆风。资金流向数据和基金经理调查提供了现实依据。据LSEGLipper数据显示，5月27日当周，全球科技基金净流入49.8亿美元，而贵金属基金净流出5.84亿美元，且为五周内第四周流出；美国科技板块基金也录得约27.5亿美元净流入，并已连续八周流入（图表4）。5月美银全球基金经理调查显示，最拥挤的交易前三名分别是“做多全球半导体（73%）”、“做多七巨头（14%）”、“做多原油（6%）”，“做多黄金”的拥挤度已跌至第四（仅1%）。截至5月26日，CFTC黄金非商业净多头仓位降至15.4万手，较1月底高位下降了39%，创下近两年新低（图表5），反映出趋势交易型资金正在降低对黄金上涨的押注。

黄金短期的次要逆风是流动性预期持续下降且仍未见清晰拐点。

只要降息预期尚未打开，黄金流动性拐点就还未明确。截至5月29日，期货市场隐含的年底美联储维持利率不变的概率升至52%，加息一次的概率降至38%，降息的概率仍为0%（图表9）。对流动性高度敏感的黄金ETF持仓量自3月初以来持续下降（图表10），正是降息预期退潮、弹性资金率先离场的验证。

但决定美联储是否加息的关键，是油价冲击是否会演变为“通胀预期—工资上涨—需求扩张—物价再上涨”的通胀螺旋。当前与2021—2022年不同，美国居民收入和工资并未重新加速，实际购买力反而下降，中长期通胀预期（盈亏平衡通胀率）也未明显脱锚。因此，油价上涨更多体现为短期成本冲击，并非具备持续性的“工资—通胀”循环（图表7、8）。

同时，当前美国经济呈现更明显的结构分化。AI投资支撑了部分GDP增长，但AI之外的实体经济、就业和居民消费均已走弱（图表11、12）。再叠加油价上行，对居民购买力和消费信心形成进一步压制。在工资增速跑不赢通胀、居民收入走弱、消费信心处于低位的背景下，美国经济缺乏重新加息的基础。仅从加息预期的修正来看，黄金依然有反弹的机会。

今年黄金价格弹性降低，除了前期涨幅较大、持仓结构阶段性拥挤之外，也与美国政治体制对特朗普政策的“纠偏”有关。

2025年金价迭创新高，传统解释是关税通胀、联储降息预期和地缘风险，但更深一层的逻辑是，市场在定价特朗普对美元信用和美国制度边界的破坏程度。特朗普政策越偏离传统政治规则，美元信用的风险溢价越高，黄金作为非主权信用资产的吸引力也越强；反之，当政策重新回到制度约束之内，黄金的上行动能就会阶段性减弱。

去年关税战，以及对格陵兰、加拿大的领土索取，都曾强化市场对美国政策不可预测性和美元信用受损的担忧。今年美国政治制度的“刹车机制”开始发挥作用，比如今年1月美国最高法院裁定IEEPA并未授权总统单方面征收关税。司法系统对特朗普破坏性的贸易政策形成明确约束，市场对制度性破坏的定价也有所降温。

财政问题同样如此。去年OBBBA法案落地，一度强化了市场对美国财政无序扩张的担忧，也推升了黄金的一轮大幅上涨。而今年美国财政扩张的速度有所缓和，CBO数据显示2026财年前7个月联邦赤字为9550亿美元，较上年同期减少940亿美元（图表13）。美国财政赤字短期扩张速度放缓，美元信用的风险溢价暂时回落，黄金也从单边上行切换为震荡整理。

黄金能否打破当前的低迷？

短期要看美元流动性，长期要看美元信用。年初以来AI商业模式闭环和最高法对特朗普IEEPA关税的叫停边际上修复了美元信用，也降低了黄金的边际弹性。但特朗普在伊朗战争上的战略失误又一次损害了美元信用，如果未来AI泡沫论的担忧重启，黄金价格有希望再次进入上行通道，流动性预期重新宽松则可能触发上涨行情。

而从配置角度看，去年黄金上涨过快、配置盘参与难度较高；今年金价波动率下降并进入阶段性盘整，反而可能为中长期增配提供更好的窗口。

风险提示

1）美联储政策路径超预期偏鹰。若油价冲击重新推升通胀预期，并进一步传导至工资和服务通胀，美联储可能维持高利率更久，甚至重新强化加息预期，黄金的流动性修复逻辑将被推迟。

2）AI盈利验证持续超预期。若AgentAI、大模型订阅和用量付费收入继续快速兑现，科技股风险溢价进一步下降，资金可能继续从避险资产流向成长资产，黄金的配置吸引力阶段性受压。

3）美国政治风险溢价继续回落。若关税、财政、联储独立性等问题继续受到制度约束，市场对美元信用受损的担忧下降，黄金作为非主权信用资产的中长期定价溢价可能继续收缩。

报告信息

证券研究报告：

《油价回落，但黄金为何涨不动了？》

报告日期：

2026年6月1日