通胀预期将压制黄金价格？如何解读？

全球通胀的压力犹在。前几天，据《凤凰卫视》报道，新加坡永续发展与环境部兼主管贸易关系部长在接受该媒体采访时候表示，中东战事引发的全球供应链动荡与输入型通胀，正对新加坡各行各业造成全面且严峻的冲击。在价格层面，新加坡则100%地承受着通胀带来的冲击，因为价格本身就是全球供应状况的最直观反映。

据《联合早报》5月中旬的报道，新加坡官方公布的最新经济数据显示，本国核心通胀率目前维持在年内高点1.2%。尽管面临一定的物价上涨压力，但官方对通胀的整体预测保持不变，预计2025年全年通胀率为0.5%，而2026年将介于0.5%至1.5%之间。数据显示，服务和食品价格的温和上涨是支撑核心通胀的主要因素。

不仅仅是新加坡，中东局势持续紧张，正在通过能源、航运和供应链等渠道影响全球经济。很多观察家都认为，从全球范围看，通货膨胀将上升，并从能源蔓延至食品及其他必需品。而一些经济体也将直接受到冲击，可能陷入衰退。

就在这个关头，通胀对黄金价格的影响再次受到市场瞩目。

综合研究报告观点，如果将黄金定义为零息永续资产，无票息收益。那么，持有黄金的机会成本就等于无风险实际收益率（例如美债实际利率）。而实际利率的计算公式就大致相当于名义国债利率减去通胀预期，这就让黄金的基准定价和通胀产生了实质联系。

然而，两者之间到底是否存在必然的“对冲”等决定性关系呢？

最新黄金价格和通胀的关系

以本周头几天的金价走势来看，综合主流研报观点，由于中东紧张局势升级加剧了通胀担忧，并强化了市场对各国央行可能长期维持紧缩货币政策的预期，导致金价出现下跌。此外，美元走强，使得主要以美元计价的黄金对其他货币持有者而言更加昂贵。

当前的市场观点是，除非美债收益率停止上升，利率开始企稳或走低，否则利率长期维持在高位的预期可能会继续给金价带来压力。

简单直白说就是，能源价格上涨带给全球经济的输入型通胀预期加深，导致各国央行，尤其是美联储维持高利率，甚至提高利率以抑制价格政策的预期浓郁，成为挡在金价继续上涨前面的“大山”。

据芝加哥商品交易所集团（CME Group）的FedWatch工具显示，交易员已将美联储年底前至少一次加息的可能性计入约56%。

尽管黄金通常被视为通胀对冲工具，但在高利率环境下，由于黄金本身不产生收益，其吸引力往往会减弱。

当前市场普遍关注的是，一旦中东地缘局势稳定，能源冲击开始消退，通胀预期下降，那才是投资者重新关注近年来支撑黄金牛市结构性因素的时候。当然各国央行对黄金的净买入量也会被重点关注。

假设情景下的通胀预期

那么如果假设中东地缘局势动荡将在短期内平息，国际经济的通胀形势是否会好转呢？当然局势的发展并不总是能轻易预判。可以利用当前国际主流机构的通胀研报结论进行判断。

综合世界最头部投行的研报，我们可以得出以下一些预测：

一、主流投行的研究部门当前较一致的观点是，在排除能源价格波动的情况下，全球通胀会在2026年保持稳定。

二、中东地缘局势导致的输入型通胀不但会严重挤压家庭购买力，如果局势持续紧绷，还将导致全球性的经济衰退和失业率上升，到时候各国央行可能不得不采取降息政策，进一步加剧通胀。这就是胀引滞，滞又促胀的恶性循环。

三、全球通胀的上涨除了受到中东局势导致的石油价格波动以外，还和全球商品的需求有关。今年第一季度，全球工厂产出年化增长率加速至3.6%，远超很多主流投行研究部门的预期，说明全球需求上升迹象明显。此外，科技行业的供应瓶颈（如各类芯片）以及不断上涨的关税和运输成本，也会对核心商品价格构成上行压力。

四、未来全球消费需求的变化，主要可以从实际零售销售额、实际消费者支出等指标来看。需要注意的是，各国消费者的需求势必出现分化，而且能源价格压力如果长时间持续，也会抑制消费者的购买力。

五、据摩根大通研究部预测，如果霍尔木兹海峡短期内能重新开放，原油价格维持在每桶100美元附近（接近当前价格），那么商品行业成本压力、劳动力市场趋紧以及定价权稳固等因素叠加，可能会将全球主要经济体的核心通胀率推高至3%以上。这种情况将为新一轮全球货币政策紧缩奠定基础。

基于以上这些通胀预期，一些主要经济体央行的加息潮并不是遥不可及的。当前各国央行的鹰派情绪并不低，主要体现为新兴市场更加激进，因为这些国家的央行对整体通胀更为敏感；而发达经济体央行的鹰派情绪更加温和，但像日本和欧洲央行的温和加息政策可能很快会到来。

至于美联储，摩根大通研究部预计其将在2027年加息，但也有可能提前加息。美联储4月FOMC会议纪要的措辞相对鹰派，指出“如果通胀率持续高于2%，则可能需要采取一些收紧政策措施”，进一步加强了“高利率将持续更长时间”的预期。

金价必然被加息压制？

上文的预测和论述，似乎提供了一条金价上涨受限的路径。地缘局势不稳导致的能源价格上涨潜在趋势依然存在，即便能源价格稳住了，各国央行应对当前通胀预期下的鹰派加息政策也可能会制约金价上涨。

不过，通胀、各国央行的货币政策和金价之间的关系要比上述论点复杂得多。并不是简单的因果关系或者线性关系。

其实，通胀与金价是通过实际利率作为核心中介变量实现联动，两者的相关性高度依赖通胀所处区间、货币政策周期、时间维度等好几个条件，呈现明显的非对称、分环境特征。

就拿通胀区间来说，一般在滞胀阶段，黄金会具备较明显的抗通胀属性，有机会出现牛市。比如1970年代石油危机叠加布雷顿森林体系解体，美国经济出现典型的经济下滑+超高通胀，美联储开启了长期的加息周期，金价也迎来的史上少有的一波大牛市。

在1990-2019全球温和通胀周期，通胀与金价相关性就大大降低，微不足道了。也就是说，由于这个阶段各国央行的货币政策平稳，经济大致稳步向前，实际利率平稳上行，通胀和金价基本可以不用放在一起找因果关系，黄金也无法对冲物价的小幅增长。

而在通缩的周期，黄金和通缩的关系则呈现出分化态势。比如在全球性经济危机时候（如2008年次贷危机），全球央行通胀会采取巨量宽松的政策，导致实际利率大幅下降，黄金的危机避险属性就出来了。而在长时间较平稳通缩的周期，如果央行货币政策依然保持收紧态势，维持高利率，那么金价也可能承压或者长期横盘。

除了通胀区间这个维度，通胀持续时间、美元指数、全球央行采购黄金需求等因素都将产生综合性影响。总之，不存在全周期恒定的通胀-金价相关定律，黄金必然抗通胀也并不是绝对。

与其说通胀决定金价，还不如说通胀是通过实际利率间接作用于金价，实际利率才是黄金更有可能的锚定指标，通胀并非决定性因素。

另一方面，在最近几年全球央行持续购金背景下，黄金已经逐步从“避险资产”转向“国家信用资产”，这种底层逻辑的变化可能进一步降低通胀对金价的影响力。

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