黄金为什么涨不动了？

去年还高歌猛进、屡创新高的黄金，今年以来的表现让不少投资者感到迷茫。

Wind数据显示，伦敦现货黄金价格在年初冲至5598美元/盎司的高点后开始回调，至今已有4个月的时间。

近一年伦敦现货黄金价格走势

数据来源：Wind；谨慎投资，相关投资品历史业绩不预示其未来表现。

近期黄金更是陷入了

“跌不深、涨不动”的窄幅震荡，

伦敦现货黄金在4400-4500美元/盎司徘徊。

今年3月份以来的黄金下跌，被很多人归因于美伊冲突导致的油价飙涨、美元指数上行。

但近期随着美伊局势缓和、霍尔木兹海峡重开预期升温，油价明显回落，美元指数也小幅下行——可黄金偏偏还是涨不动。

问题出在哪里？

回顾2025年黄金的大涨，背后有三条核心逻辑：

避险逻辑：市场担忧AI泡沫，黄金充当了对冲AI叙事不确定性的“保险”。

流动性逻辑：市场押注美联储降息，宽松预期推升无息资产黄金。

信用逻辑：特朗普政策冲击美元信用和美国制度边界，黄金作为非主权信用资产溢价飙升。

但进入2026年，这三个逻辑都有些动摇。

第一，AI赚钱效应重新强化，黄金的避险需求退潮

2025年下半年，黄金走出史诗级行情的一个重要背景是：市场普遍担心AI泡沫。当时，科技巨头们“铁索连环”、相互投资，在未见实际利润大幅上升的背景下展开了资本开支军备竞赛。流动性和风险偏好在支撑美股估值的同时，也推升了黄金的避险需求。“左手AI、右手黄金”一度成为市场最拥挤的交易。

当时买黄金的人，买的不是通胀，不是地缘，而是一份“AI叙事万一破灭”的保险。

但今年3月以来，情况变了。

以OpenClaw为代表的Agent AI应用快速出圈，并在4月开始对大模型公司的商业模式形成实质性影响。高频、长链路的Agent调用显著抬升算力消耗，使原有的包月订阅模式难以覆盖成本。Anthropic等公司迅速调整策略，将相关用量从标准订阅中剥离，转向API、额外用量包和按量付费。

这意味着AI的变现路径变得清晰了。

科技股上涨重新回到了盈利驱动的逻辑。4月底，Semianalysis在年中报告中将Anthropic的预计年化收入（ARR）从年初的90亿美元大幅提升至440亿美元。当AI公司开始实实在在地赚钱，科技板块的风险溢价不升反降，黄金作为“对冲AI不确定性”的需求自然降温。

资金流向给出了最直接的证据。据LSEG Lipper数据显示，5月27日当周，全球科技基金净流入49.8亿美元，而贵金属基金净流出5.84亿美元，且为五周内第四周流出。5月美银全球基金经理调查显示，最拥挤的交易前三名分别是“做多全球半导体”（73%）、“做多七巨头”（14%）、“做多原油”（6%），而“做多黄金”的拥挤度已跌至第四，仅剩1%。

第二，美联储降息预期被打断，流动性拐点没出现

黄金是无息资产，真正压制它的不是名义利率本身，而是“实际利率上行+降息预期降温”带来的机会成本上升。

虽然近期油价有所回落，但市场仍然心有余悸。美伊冲突推高油价后，欧美通胀预期升温，市场对美联储降息的线性预期被连续打断。

截至今年5月29日，期货市场隐含的年底美联储维持利率不变的概率升至52%，加息一次的概率降至38%，降息的概率仍然为0%。这意味着，市场不仅不预期降息，甚至还在讨论要不要再加息。

另外，对流动性高度敏感的黄金ETF持仓量自今年3月初以来持续下降（据Wind数据），交易型资金正在降杠杆、止盈，降低对黄金继续上涨的押注，市场情绪的弹性明显下降。

数据来源：Wind，国金证券

不过需要指出的是，当前与2021-2022年不同，美国居民收入和工资并未重新加速，油价上涨更多体现为短期成本冲击，而非具备持续性的“工资-通胀”循环。若通胀压力缓和，降息预期仍有回归的空间，这也为黄金的中期反弹埋下了伏笔。

第三，美元信用风险阶段性缓和

2025年金价迭创新高，传统解释是关税通胀、降息预期和地缘风险。但更深一层的逻辑是：市场在定价特朗普对美元信用和美国制度边界的破坏程度。

去年，关税大棒、对格陵兰和加拿大的领土索取、OBBBA法案（财政无序扩张），都曾强化市场对美国政策不可预测性和美元信用受损的担忧。特朗普政策越偏离传统政治规则，美元信用的风险溢价越高，黄金作为非主权信用资产的吸引力也越强。

但今年以来，

美国政治体系的“刹车机制”开始发挥作用。

1月，美国最高法院裁定IEEPA（国际紧急经济权力法）并未授权总统单方面征收关税。司法系统对特朗普破坏性的贸易政策形成了约束，市场对制度性破坏的定价有所降温。

财政方面同样如此。去年OBBBA法案落地曾推升黄金一轮大涨，而今年美国财政扩张的速度有所缓和。CBO数据显示，2026财年前7个月联邦赤字为9550亿美元，较上年同期减少940亿美元。

当政策重新回到制度约束之内，美元信用的风险溢价阶段性回落，黄金的上行动能自然减弱，从单边上行转为震荡整理。

还有一个让很多人不解的现象：传统叙事里，“炮声一响，黄金万两”，美伊冲突至今黄金怎么就不涨反跌呢？

这一次的问题在于，

地缘冲突对黄金的传导路径发生了变化。

当地缘冲突推高油价时，市场的第一反应不再是简单买入黄金避险，而是担心油价会推高通胀、延后降息、抬高实际利率。

于是，避险情绪经过“油价→通胀→利率”的传导链条后，反而变成了黄金的利空。

更直白地说：

市场不是不需要避险，而是在避险资产的排序上，选择了美元。

美国作为能源供给能力更强的经济体，在油价冲击中受到的损伤相对小于欧日韩等能源进口经济体。在这种不对称的结构下，美元反而更容易承接避险资金。地缘冲突并不必然利好黄金，若冲突强化了美元避险和高利率叙事，黄金反而会被压制。

此外，黄金的避险行情早在今年2月下旬美伊局势升温时就已提前发酵，军事冲突实际发生后，市场反而出现了“卖事实”的止盈需求。预期阶段涨得很顺，事实落地后则进入兑现阶段，这是大宗商品和避险资产里非常常见的规律。

中长期看，全球央行购金、去美元化、美国财政赤字和货币信用重构，仍是黄金最强的战略底层逻辑。新兴市场央行为规避制裁风险、增强金融安全，仍有增持黄金的动机。2026年一季度全球央行净购金水平环比提升，说明央行仍具备为金价托底的能力。

但短期问题在于，

央行需求更多是“底部韧性”，而不一定能立刻对冲实际利率上行和交易资金退出。

央行买盘通常对价格中枢有支撑，但对短线方向的驱动远不如美债收益率、美元指数、ETF流向快。

换句话说，黄金现在不是没有买盘，而是买盘结构偏“慢变量”。若实际利率和美元流动性仍是主导变量，黄金大概率仍会呈现“跌不深、涨不动”的震荡弱势。

虽然短期逆风不少，但黄金并非完全失去了上行的可能。

后续若出现以下三种情形之一，可能会影响黄金走势。

情形一：美联储重新释放宽松信号。

如果后续美国经济下行压力显现、就业市场恶化，倒逼美联储重新转向宽松，降息预期打开，黄金的流动性拐点或到来。

当前美国经济呈现明显的结构分化：AI投资支撑了部分GDP增长，但AI之外的实体经济、就业和居民消费均已走弱。在工资增速跑不赢通胀、居民收入走弱、消费信心处于低位的背景下，美国经济缺乏持续加息的基础。

从加息预期的修正来看，黄金可能也不乏机会。

情形二：AI行情再次泡沫化。

如果未来AI的盈利验证不及预期，或者市场重新担忧科技股估值过高，黄金作为对冲AI叙事不确定性的角色有望重新上线。

情形三：特朗普在中选前重新突破制度边界，

损伤美元信用。

今年美国政治体系的“刹车机制”暂时约束了特朗普的政策冲动。但随着中期选举临近，不排除特朗普再次采取激进行动。如果关税、财政、联储独立性等问题再次突破制度约束，市场对美元信用受损的担忧将重新升温，黄金作为非主权信用资产可能再度获得青睐。

参考资料：

国金证券，《油价回落，但黄金为何涨不动了？》，20260601

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