历史不会重演，但会极其相似：中国黄金价格或可能重走2015年老路

回看2015年，黄金价格在2015年1月一度触及1308美元的年中高位，随后在美联储近十年来首次加息的阴影下持续承压，连续第三年下跌。

那一年的黄金市场，和此刻有着惊人的相似——同样是美联储利率路径的不确定性压制金价，同样是市场在"加息"与"降息"之间反复摇摆，同样是金价在历史高位之后出现剧烈回调。但历史从不会完全重复，却往往以相似的节奏敲响投资者的心门。

黄金其实是大宗商品中较难分析的品种。其他品种通常能看到比较直观的供给与需求逻辑，但黄金的供需在影响因素中只占很小的一部分，更大比重在于宏观层面。

一部分资金在去美元化和全球宏观格局动荡之前，就已把握到黄金具备较强货币属性这一资产特征。过去投资黄金更多是在交易利率，跟随利率做投资，这属于金融视角；另一部分则是商品视角。

而黄金的货币属性，正是最近几年被市场重新发掘出来的。这部分资金来自一些私募，如今已成长为非常大的多头，同时还包括一些长线的主权财富基金或对冲基金，他们把黄金作为大类资产配置中的一层。

这一现象反映出黄金一个非常明确的特性：它与其他资产呈现出明显的低相关性，同时能够成为长期价值跑赢通胀的品种，因此天然适合在大类资产组合中作为压舱石。

过去市场普遍认为2%到3%的配置比例就差不多了，但越来越多的声音主张将黄金配置比例提升至15%这样较高的水平。这代表市场对黄金价值的认可度在不断提升。

另一类有趣的投资者是黄金产业类企业，他们更多是把黄金作为套期保值的工具来交易，天然扮演黄金市场的空头角色。

近几年由于金价持续上行，在空头保值方面，甚至有不少企业表示选择不参与期货市场，仅靠现货销售反而更有利于盈利释放，但这也相当于敞开了风险敞口。还有一部分偏散户的个人投资者，如果资金形成合力，同样会显著影响黄金市场。

如果说2013年前后的"中国大妈"抢购黄金影响了全球黄金实物流动性，那么这一现象在2024年年底至2025年年初再次显现。散户在2025年下半年，特别是8月之后的行情中起到了较大的推波助澜作用。

2025年全球黄金总需求首次突破5000吨，其中来自ETF或投资交易的需求超过2000吨，首次超过黄金市场某一占比，是非常明显的变量。过去黄金价格与ETF持仓呈现非常大的相关性，而ETF持仓背后的核心投资者来自机构和个人投资者。

同时ETF持仓与利率之间的相关性，要大于黄金价格与利率之间的相关性。这意味着ETF这部分投资者过去是跟随利率和货币政策周期来交易黄金的人。

由于ETF曾是黄金市场需求最大的变量之一，利率对黄金价格的影响因此具有非常大的权重。市场上一直在讲的黄金定价框架偏移，本质上是背后投资者结构发生了改变，从ETF主导的市场转向了由更具长性的资金主导的市场。

出现这种情况，本质上是因为市场对黄金安全性的需求愈发强劲。无论当前处于加息还是降息环境，都需要更大程度地增持黄金，以改善国家外汇储备结构，保证外储不那么大程度地被美国制裁所限制。

这是大家转变思路的重要原因。中国是本轮全球央行购金中增持最多的国家之一。背后的重要逻辑在于推动人民币国际化。

美元能够在过去很长一段时间成为重要的流通性货币，一是源于美元与石油的绑定，二是因为美债被理解为全球最安全的资产。

而中国推进人民币国际化，目前还没有像人民币债被世界广泛认同，人民币与石油的绑定也仍在进程中，因此就需要黄金这种长期具备价值共识、作为最终结算货币的资产，为人民币提供信用背书。

举例来说，中国与中东国家进行人民币与石油的贸易，中方拿到石油后将人民币支付给对方，对方可以在当地黄金交易所将人民币兑换成黄金，再用于其他用途。这就完成了人民币国际化的关键闭环。

如果没有这样的境外交割库，对方拿到人民币也不便流通。因此，从中国视角看，全球央行增持黄金有非常多元化的需求，不仅在信用维度和安全性维度，还包括推动本币全球化的实际需求。

即便没有近期的地缘政治冲突，这一进程也是大势所趋。今年三月份全球资本市场经历了一次小范围的"黑天鹅"。

土耳其据新闻报道抛售了大量黄金，市场上有声音说连主权国家都"扛不住"黄金价格。央行购金存在两个阶段：第一阶段是价值储备阶段，在市场风平浪静时增持黄金作为风险事件的避险价值储备；第二阶段是风险真正爆发时，黄金的储备价值需要兑现出来。

俄乌危机便是一个例证。2022年俄乌冲突时，俄罗斯遭遇西方国家集体制裁，其财政收入受到巨大打击，能源出口受阻，因此抛售黄金。

而黄金在那之后大幅增值，很大程度上弥补了其他财政收入的损失，黄金帮了俄罗斯很大的忙。这是现代以来央行储备体系中证明黄金储备具有价值的一个典型案例。

近期地缘政治冲突中，土耳其、卡塔尔、阿联酋等部分国家今年以来都出现了抛售行为。土耳其相对特殊，还涉及稳定本币外汇的作用；而中东国家集体性抛售黄金，则确实反映出已到了需要拿出黄金以帮助国家度过危机的时刻。

传统观念里"枪炮一响，黄金万两"，但实际上要加许多前置条件，要看当时点位是否经历过大涨。过去半年黄金本身已处于高位，且是高波动状态。

进一步看，虽然原油短期价格波动较大，但远期合约比如2612合约在3月份以来的一个多月时间里其实非常平稳。这能直接对应到一年期通胀掉期，这种指标在债券市场偏短期、在商品市场偏长期。

当前黄金市场在饰金或个人投资需求方面，整个税收出现了较大变化。原来在市场上买投资金条没有税，但随着去年年底的税务变化，整体饰金税率可能有所增加，这是黄金微观市场上比较大的变化。

此外还要关注美国年底的中期选举，是否会影响对降息的更强烈诉求，是否会进一步刺激经济财政支出以回收或增加支持率。中期选举对美国总统来说优先级肯定高于对外的地缘政治，毕竟个人利益优先。

在此情况下，最大的影响是可能加快结束本次冲突。接下来话题转向贵金属里的"黄金小老弟"——白银。

过去白银常被视作黄金的小弟：看多黄金做弹性时买点白银，黄金下跌时白银可能跌得更多，把白银当作黄金的弹性放大器。但过去几年随着白银实物需求量越来越大，确实在白银现货层面造成了一定的供需缺口。

对于白银而言，更需要关注的是边际影响变化。比如过去几年光伏银的需求增速很快，但抛开这几年往前看，存量实物工业需求的占比虽大但边际变化不大；而边际变化更大的是来自投资需求，所以对价格影响也更大。

观察白银行情，每一轮史诗级牛市后通常伴随急跌，而周期间隔较长。本轮起点大致在2025年7月，上一轮在2021年。

20年之前白银其实沉寂了很久。这与黄金特别是实物金的逻辑很不同：黄金可以做时间的朋友，白银则不然。

经历过去十几年周期就会发现，白银做时间的朋友很痛苦，持仓体验非常差。最典型的是80年代的亨特兄弟事件和2011年白银下杀，2011年那波始于2009年QE，白银价格如出一辙、上涨近三倍，与现在非常类似，随后慢慢熊市直到2020年才恢复上涨。

因此普通投资者考虑白银，一定要做好仓位管理和时间管理，它并非持有越久就能随货币现象长期上涨的资产。