券商：A股最被低估的周期王者，新一轮黄金十年才刚刚开始

当下A股最具分歧的板块，没有之一，就是券商。

空头永远在说：券商就是“牛市收割机”，靠天吃饭，自营波动大，熊市就亏得一塌糊涂，没有长期投资价值。很多人拿着券商，涨一点就跑，跌一点就慌，始终不敢重仓持有。

但今天我要明确告诉你：过去的券商逻辑已经彻底失效，现在的券商，正在经历行业诞生以来最深刻的一次变革。从周期、结构、成本、国际化四个维度来看，这不是一轮普通的反弹，而是一轮长达数年的大级别行情的起点。真正的龙头券商，现在的价格，就是未来十年的历史底部。

一、周期向上：站在新一轮行情的起点，弹性远超市场预期

券商是A股所有板块里，周期属性最强、规律最清晰的板块。没有之一。

回顾历史，每一轮大级别的券商行情，从来都不是偶然：

2007年：股权分置改革破冰，资本市场迎来第一次制度性红利，券商板块普遍上涨3-10倍，成为牛市绝对的领头羊；

2015年：杠杆资金入市+互联网金融浪潮，券商板块3个月翻倍，带领指数冲上5178点；

2019-2020年：注册制试点+财富管理转型，头部券商率先走出独立行情，中信、东方财富等涨幅超过200%。

很多人说，历史不会简单重复。没错，但历史的规律永远不变。当前的券商，正站在和2014年底几乎一模一样的位置，甚至基本面比当时还要扎实得多：

估值底：截至2026年6月，整个券商板块平均PB仅1.3-1.8倍，处于历史10%分位以下，绝大多数头部券商破净或接近破净，下跌空间已经被完全封死；

政策底：从中央金融工作会议明确“培育2-3家国际一流投行”，到新“国九条”全面支持资本市场改革，再到印花税下调、T+0试点预期、衍生品扩容，政策利好正在密集落地，且力度一次比一次大；

资金底：居民储蓄搬家大势所趋，权益类基金规模持续扩容，北向资金、保险资金、社保基金正在持续加仓券商板块；

业绩底：2026年Q1，全行业净利润同比增长42%，头部券商增速普遍超过50%，业绩拐点已经明确出现。

更重要的是，本轮周期的驱动力，已经不再是单纯的“散户入市”，而是机构化、财富管理、衍生品、国际化四大长期趋势。这意味着，本轮行情不会像前两轮那样暴涨暴跌，而是会走得更稳、更长、弹性更大。

二、行业洗牌：供给侧改革全面加速，龙头通吃的时代正式到来

过去几十年，中国券商行业最大的问题，就是“小散多、同质化、恶性竞争”。全国140多家券商，绝大多数都是地方政府的“亲儿子”，靠着本地经纪业务苟活，没有任何核心竞争力。为了抢客户，佣金战打得头破血流，从千三打到万三，再打到万1，整个行业的利润率被压缩到极致。

但现在，这个局面已经彻底改变了。国家正在用行政手段，强行推动券商行业的供给侧改革，淘汰落后产能，集中资源打造头部航母。

2023年中央金融工作会议，第一次明确提出“要严格中小金融机构监管，推动兼并重组”；

2024年新“国九条”，再次强调“支持头部证券公司通过并购重组做优做强，打造国际一流投资银行”；

短短两年时间，国君与海通合并、国联收购民生、东方证券整合上海证券、中金系整合东兴与信达，行业并购大潮已经全面拉开。

数据不会说谎：

行业CR10（前10家券商营收占比），已经从2020年的45%，飙升至2026年Q1的64%；

CR10净利润占比，更是达到了惊人的71%，且这个数字还在以每个季度1-2个百分点的速度提升；

对比美国投行市场，前10家市占率超过75%，中国券商的集中度提升，还有至少10年的空间。

与此同时，持续了十几年的佣金战，已经彻底走到了尽头。现在内地市场的普遍佣金是万1-万1.5，再往下就是亏损线，监管也已经明确叫停“零佣金”等恶性竞争行为。中小券商没钱烧、没牌照、没客户，正在加速退出市场，而头部券商则凭借规模优势和服务能力，不断收割市场份额。未来的券商行业，只会剩下20家左右的全国性券商，其余的要么被并购，要么转型为区域财富管理机构。

三、成本锁定：本轮牛市最大的超预期，利润弹性史无前例

这是本轮券商行情，和2007年、2015年最本质、最核心的区别。也是绝大多数人，至今都没有看懂的地方。

前两轮券商牛市，有一个非常致命的痛点：收入涨得快，成本涨得更快。

2015年牛市，全行业员工数量暴涨50%，人均奖金翻倍，很多券商的人力成本增速超过了收入增速。结果就是，牛市来了，券商赚了很多钱，但大部分都分给了员工，股东拿到的利润其实非常有限；

牛市一结束，裁员降薪，又要计提大量的人力成本，业绩瞬间变脸。

但现在，这个痛点已经被彻底解决了。在行业限薪令和合规要求的双重约束下，券商的人力成本已经从“弹性成本”变成了“刚性成本”。

头部券商高管年薪被严格封顶，核心业务岗薪酬增速被控制在5%-10%以内，再也不会出现“牛市奖金翻三倍”的情况；

管理费率持续下行，2026年Q1，头部券商平均管理费率为41.2%，同比下降5.7个百分点，规模效应正在加速显现。

这意味着什么？意味着未来收入的每一分增长，几乎都会全部转化为净利润。

我们做一个最简单的测算：

如果一家头部券商，今年收入增长40%，而人力成本只增长6%，其他成本不变；

那么它的净利润增速，将会达到80%-100%。

这就是所谓的“利润双击”：收入增长带来的杠杆效应，叠加成本刚性带来的利润率提升，会让券商的业绩出现爆发式增长。这种利润弹性，是前两轮牛市从来没有过的，也是本轮券商行情最大的超预期因素。

四、国际化：打开第二增长曲线，增量空间远超想象

很多人觉得，券商的增长天花板就是A股市场。这又是一个巨大的误区。中国券商的未来，在全球。而香港，就是中国券商国际化的第一站。

很多人只知道，香港的佣金是内地的5倍左右，但这根本不是重点。真正的重点是：香港市场的盈利模式，比内地高了整整一个维度。

内地券商：主要靠通道业务赚钱，佣金万1-万2，薄利多销，赚的是辛苦钱；

香港券商：佣金只是小头，真正赚钱的是IPO承销、中资离岸债发行、跨境衍生品、海外财富管理，这些业务的利润率，是内地经纪业务的10倍以上。

举个例子：香港市场日均成交2000-3000亿港元，看起来只有A股的1/5，但由于收费结构不同，其产生的利润，相当于内地A股日均成交1-2万亿的水平。而现在，头部中资券商在香港市场的占有率，正在以肉眼可见的速度提升：

2025年，中信证券国际实现净利润64.19亿，同比增长69.9%；

中金香港实现净利润45.93亿，同比增长76.2%；

国泰君安国际实现净利润13.45亿港元，同比增长287%。

香港只是起点。未来，随着中国资本的全球布局，头部券商还会逐步进入东南亚、欧洲、北美市场，打造真正的全球投行。这块增量市场的空间，甚至比整个A股市场还要大。而且，国际化的红利，只会属于中信、中金、国君这些真正的头部券商，中小券商根本没有资格参与这场游戏。

五、最大的误区：券商只能靠牛市？盈利稳定性早已脱胎换骨

最后，我们来澄清市场上流传最广的一个误区：“熊市券商就不赚钱”。

这句话放在十年前，是对的。那时候的券商，资本金少，业务单一，经纪业务占比超过70%，自营业务全靠炒股，确实是“三年不开张，开张吃三年”。

但放在今天，这句话已经彻底过时了。

业务结构已经发生了翻天覆地的变化：现在头部券商的经纪业务占比，已经普遍降到了20%以下，投行、资管、自营、衍生品成为了四大利润支柱；

自营业务已经彻底转型：过去的自营是“靠天吃饭”，追涨杀跌炒股票；现在的自营，80%以上是做市业务、量化对冲、固定收益投资，波动率大幅降低，盈利稳定性大幅提升；

资本金实力今非昔比：经过几轮融资，头部券商的资本金普遍超过千亿，抗风险能力和盈利能力，已经和十年前不可同日而语。

数据就是最好的证明：过去十年，上证指数几乎原地踏步，经历了多轮熊市，但中信证券、中金公司、国泰君安这些头部券商，没有一年亏损，净利润反而从几十亿增长到了几百亿，翻了好几倍。

现在的券商，已经不再是单纯的周期股，而是“周期+成长”的双重属性。熊市赚稳钱，牛市赚大钱。盈利的稳定性和持续性，已经远超市场的认知。

最后：写给所有持有券商的投资者

券商从来都不是一个赚快钱的板块。它总是在绝望中见底，在怀疑中上涨，在疯狂中见顶。很多人拿不住券商，不是因为券商不好，而是因为他们太着急了，总想今天买了明天就涨。

但我要告诉你：对于真正的龙头券商来说，现在的每一次回调，都是上车的机会。不要被短期的波动所干扰，不要被市场的噪音所迷惑。

行业的供给侧改革正在加速，成本锁定带来的利润弹性正在释放，国际化的第二增长曲线正在打开。这不是一轮普通的反弹，而是一轮属于中国资本市场的黄金十年，也是属于头部券商的黄金十年。

如果你持有的是真正的龙头券商，那么请你拿住了。时间，会给你最丰厚的回报。

风险提示

市场日均成交量大幅低于预期，导致经纪和自营业务收入下滑；

行业并购重组进度慢于政策预期；

海外市场大幅波动，影响国际化业务开展；

监管政策出现超预期收紧。