油价未持续飙升，通胀预期难起！黄金短期受压于4.5%美债收益率

近期，华泰证券宏观团队近期发表了一个研报——为何“海峡不开，黄金难涨”？

很多人第一次听到这句话的时候，都会觉得有些奇怪。霍尔木兹海峡是中东的一条重要航道，黄金是贵金属，一个属于地缘政治，一个属于金融市场，两者之间似乎并没有直接联系。

但如果你认真研究过去几十年的黄金走势，就会发现，这句话其实点出了黄金价格背后最重要的定价逻辑之一。

真正决定黄金长期走势的，其实是通胀、利率和货币体系预期。而霍尔木兹海峡，恰恰是连接战争与通胀之间最关键的那个节点。

很多投资者一直存在一个误区，总觉得黄金上涨靠的是战争，哪里打仗黄金就会涨，哪里局势紧张黄金就会飞。

事实上，黄金真正关心的从来不是战争本身，而是战争会不会引发全球经济变量的变化。而在所有经济变量里面，最重要的就是通胀。

为什么黄金总是和通胀联系在一起？因为黄金本质上是一种不能被无限印刷的资产。所以每当市场担心货币购买力下降、担心未来物价持续上涨的时候，黄金就会成为资金配置的重要方向。

换句话说，黄金最大的敌人不是战争，也不是衰退，而是高实际利率；黄金最大的朋友也不是和平，而是通胀。

理解了这一点，再来看霍尔木兹海峡的重要性就容易多了。霍尔木兹海峡被称为全球能源运输的“咽喉”。从地图上看，它只是连接波斯湾和阿曼湾的一条狭窄水道，但从全球能源体系来看，它的重要性远远超出很多人的想象。

沙特、阿联酋、科威特、伊拉克、卡塔尔等中东能源出口国，大量石油和天然气都需要经过这里运往亚洲和欧洲。全球海运石油贸易中，有相当高比例都要通过这条航道。

可以说，如果把全球能源供应链比作人体循环系统，那么霍尔木兹海峡就像其中最关键的一根动脉。只要出现任何可能影响通航的风险，金融市场立刻就会紧张起来。因为能源市场最害怕的从来不是价格高，而是不确定性。

如果市场突然担心未来石油无法顺利运输，那么原油交易员就会提前买入原油合约避险，结果就是油价上涨。而油价上涨之后，又会产生更深层次的影响。

石油价格上涨，从来不只是石油市场自己的事情。现代经济体系几乎建立在能源基础之上，工厂生产、物流运输、航空运输、化工产业需要能源，甚至我们每天点的外卖、收到的快递、购买的商品，背后都离不开能源成本。

所以国际油价上涨之后，成本会沿着产业链不断传导，最终形成通胀压力。这也是为什么经济学界一直有一句经典的话：石油是通胀之母。

很多时候，全球通胀的起点，往往来自能源价格上涨。

而黄金又是什么？黄金本质上是对抗通胀预期的重要资产。

所以黄金真正关注的逻辑链条其实是这样的：霍尔木兹海峡受到威胁、市场担心石油运输受阻、国际油价上涨、通胀预期上升、实际利率下降或者货币政策转向宽松、黄金受益上涨。

因此，真正推动黄金上涨的，从来不是霍尔木兹海峡本身，而是霍尔木兹海峡背后可能引发的能源危机和通胀冲击。

这也是为什么最近很多投资者感觉黄金表现“不及预期”。

因为虽然中东局势反复出现波动，但市场始终认为全球能源供应并没有受到实质性冲击。

霍尔木兹海峡依然保持正常通航，原油出口依然正常进行，全球能源体系没有发生根本变化。于是国际油价虽然会因为消息面出现波动，但始终没有形成持续失控式上涨。

而没有持续上涨的油价，就很难形成新的通胀预期。没有新的通胀预期，黄金自然缺乏持续上涨动力。

事实上，如果回顾过去二十年的几轮黄金大牛市，你会发现一个共同特征。

2008年全球金融危机之后，美联储开启量化宽松，市场担心货币超发，黄金进入牛市。

2020年疫情之后，全球央行大规模放水，黄金再次大涨。

2022年俄乌冲突爆发之后，能源价格飙升，全球通胀快速抬升，黄金重新走强。

这些行情表面上看各不相同，但背后的核心逻辑其实都是一致的。货币、通胀、实际利率，而不是单纯的战争新闻。

除此之外，最近黄金还有一个重要压力来源，那就是美债收益率。

黄金有一个天然缺点，它不产生利息。当美国10年期国债收益率重新站上4.5%附近的时候，情况就会发生变化。

对于全球机构资金来说，买黄金没有现金流回报，买美债却能够获得接近5%的无风险收益。于是很多资金自然会重新权衡配置比例。

图片来源：华尔街见闻。

如果通胀没有明显失控，美联储又维持较高利率水平，那么黄金上涨空间就会受到压制。

所以最近油价下跌的时候黄金容易跌，美债收益率上涨的时候黄金也容易跌，因为黄金真正面对的竞争，不仅仅来自避险需求，更来自全球资金的机会成本。

从这个角度再去理解“霍尔木兹海峡不开，黄金难涨”这句话，你会发现它说的其实不是海峡本身，而是黄金市场最核心的定价逻辑。

黄金需要的不是战争，而是战争引发的能源冲击；需要的不是冲突，而是冲突导致的通胀再起。如果只是局部摩擦，市场很快就会消化。但如果未来真的出现霍尔木兹海峡运输受阻、国际油价持续飙升、全球通胀重新抬头，那么黄金的定价逻辑就会发生根本变化。

因为那个时候，市场担心的已经不是某个地区的局部风险，而是整个全球经济体系面临新的通胀冲击。

当然，这并不意味着黄金长期逻辑已经消失。

全球央行持续增持黄金、全球债务规模不断攀升、地缘格局重构仍在继续、美元信用体系也面临越来越多挑战。这些因素依然在为黄金提供长期支撑。

但短期来看，市场真正需要看到的，是油价持续上涨，是通胀预期重新升温，是货币政策预期发生改变。霍尔木兹海峡，恰恰是观察这一切的重要窗口。