一年暴跌1200亿，老铺黄金怎么了？

作者 | 余生

来源 | 邱处机

一年前，它是港股最耀眼的"新消费明珠"，顶着"古法黄金第一股""黄金界爱马仕"的光环，市值一度冲破1800亿港元，市盈率炒到50倍以上。

一年后，它的股价从千元高点跌去六成多，市值蒸发超1200亿港元，最新总市值仅剩600多亿。曾经排队抢购的SKP专柜，如今也少见喧闹。

老铺黄金（06181.HK）——这个被认为最接近"中国版卡地亚"的本土品牌，正在经历上市以来最严酷的压力测试。

问题只有一个：它到底是被金价周期错杀，还是"奢侈品叙事"本就是一场泡沫？

01

"新消费三姐妹"的高光与坠落

2024年6月28日，老铺黄金登陆港交所，发行价40.5港元。此后借助金价牛市与国潮消费风口，股价一路飙升至2025年7月的1083.83港元，市值逼近1900亿港元，与泡泡玛特、蜜雪冰城并称港股"新消费三姐妹"。

市场给它贴上两个标签：古法工艺的文化溢价 + 黄金牛市的资产增值逻辑。

在金价从2000美元/盎司涨至5598美元/盎司的过程中，这两个逻辑互为印证——消费者既为"宫廷古法"买单，也为"买了还能升值"的囤金心态买单。

2025年全年，老铺黄金交出的成绩单堪称炸裂：营收273.03亿元，同比+221%；归母净利润48.68亿元，同比+230.5%；毛利率37.63%。

但戏剧性的是，业绩最高光的时刻，恰恰是股价见顶的前夜。

2026年1月底起，国际金价从历史极值回落，6月跌破4000美元/盎司，回撤近30%。老铺黄金股价同步崩塌，截至2026年7月初跌至360港元一线，较高点跌幅超65%，市值蒸发逾1200亿港元。

读懂老铺黄金的暴跌，必须先看懂它2025年做的一个关键决策——反向大举囤金，且不做套期保值。

截至2025年末，公司存货余额飙升至160.44亿元，较2024年末的40.88亿元暴增292.5%；同期经营性现金流净流出68.48亿元，账面利润几乎全变成了库房里的黄金。

创始人徐高明曾公开解释：做套期保值会限制品牌长期发展，违背打造世界级古法黄金品牌的初心。

老铺黄金选择"裸持"百亿黄金库存，独自承担金价波动风险。这在金价单边上涨时是"聪明人"——库存随金价增值，报表好看，故事好讲。但一旦金价反转，160亿存货面临减值压力，而公司又没有任何对冲工具缓冲。

花旗等外资行在研报中直言：金价持续走弱背景下，老铺黄金的高库存既是资产负债表隐患，也意味着终端动销若放缓，存货周转天数拉长（已从127天延至213天以上），减值风险将被进一步放大。

02

"奢侈品溢价"遭遇"买涨不买跌"

老铺黄金区别于周大福、老凤祥的核心打法，是"一口价"古法金饰——不按克计价，而是叠加工艺与文化溢价，客单价常达3万~5万元甚至更高，克价较普通品牌高出55%以上。

这套打法在金价上涨周期极其奏效：消费者相信"黄金本身在涨，工艺白送"，愿意为品牌溢价买单。

但金价下跌时，消费心理彻底逆转——"买涨不买跌"情绪蔓延，观望取代抢购。当隔壁品牌金饰克价回落至1300元以下，而老铺依然维持高溢价"一口价"，一部分价格敏感客群果断流失。

更微妙的是，2026年2月老铺黄金还逆势提价约20%~30%，进一步拉开了与传统金饰品牌的价差。花旗指出，此举虽维护品牌调性，但短期抑制了销量，尤其在高净值客群也趋于保守的当下。

此外，2026年老铺明确内地无新开商场门店计划，意味着渠道扩张带来的增量消失，仅靠同店增长难以复制2025年的超高增速。

老铺黄金股价崩盘的底层逻辑，其实是估值体系的重构。

周大福、老凤祥等同业PE通常在8~15倍区间。老铺黄金从50倍摔回12倍，说明市场已不再为"奢侈品幻象"付溢价，转而按黄金珠宝连锁企业的周期属性给它定价。

叠加港股资金2026年整体向AI、科技板块切换，消费成长股普遍遭减持，"新消费三姐妹"全线承压，老铺黄金只是跌得最猛的那一个。

03

老铺黄金还有未来吗？

悲观者看到泡沫破碎，乐观者则看到错杀。

瑞银、部分内资券商认为，当前老铺黄金对应2026年预期PE已跌至7~12倍，处于上市以来最低位，且公司品牌心智（古法黄金首创者、高端商场核心铺位、高净值会员复购）仍构成差异化的竞争壁垒，并非普通金店可比。

2026年一季度预告显示，公司预计单季净利润36亿~38亿元，接近2025年全年水平——说明即便在调整期，高端客群的基本盘尚未完全瓦解。

真正的考验在2026年下半年：金价若持续弱势，百亿库存会否计提减值？一口价策略能否扛住消费降级压力？品牌是否具备脱离金价周期、独立定价的真正"硬奢"能力？

这些问题，徐高明还没给出答案。

老铺黄金一年的过山车行情，是"新消费"叙事与大宗商品周期碰撞的典型样本。它证明了——再动人的品牌故事，在黄金这种强周期品类上，也无法完全免疫金价波动；而极致看多时的激进囤货，终要在下行周期付出代价。

"黄金爱马仕"的梦未必碎了，但至少市场已经清醒：老铺黄金首先是一家黄金公司，其次才是一家高端品牌。

这1200亿港元的市值蒸发，买的正是这个教训。