摩根士丹利：铜、玻纤、黄金和锂，哪些已经接近底部？

2026年上半年，铜、黄金、锂、玻纤和铝走出了几种不同的行情。铜价和金价在经历前期高位后出现明显回落，相关上市公司的股价也从年初高点明显下行；碳酸锂价格自5月高点回落超过20%，但因为储能项目在价格便宜时会多买一些电池，相当于帮市场消化了一部分新增供应；随着AI服务器对高端电子布需求的增加，玻纤企业把更多产能转去生产高端产品，结果普通电子布就变少了，价格自然被推高；铝则因为中东有部分工厂停产，短期供应变少、价格偏紧，但等这些工厂恢复生产、再加上新产能投放，到了2027年供应可能又会变多，价格面临压力。

摩根士丹利在7月9日发布的2026年第三季度展望中，按照其认为的投资吸引力和基本面改善程度，对各细分方向进行了优先级排序，依次为

：铜、玻纤、铀、黄金、锂、铝。

铜和黄金出现错位的原因

2026年初以来，中国主要铜矿和铜冶炼企业股价从1月高点普遍回落31%—37%，同期相关指数的回撤幅度约为5.6%，铜价却依然接近历史高位。股价跌得比铜价快得多，说明市场已经提前按照铜价下跌、矿山复产和企业利润回落的情况进行定价。

摩根士丹利认为，铜的实际供需情况没有股价表现得那么弱。2025年，多座铜矿发生生产中断，恢复产量需要重新组织人员、设备和运输，不会在短时间内全部完成。废铜供应依然偏紧，美国以外地区的铜库存也处在低位，这意味着下游企业如果无法获得足够的废铜，就要增加对矿产铜和精炼铜的采购。

需求端也没有明显减弱。电网扩建需要电缆、变压器和配电设备，AI数据中心需要增加供电和散热设施，储能电站则会使用铜箔、线缆、变压器及其他电力设备。三类需求对应的产品不同，但最后都会增加铜的消耗量。只要矿山复产速度慢于这些需求的增长速度，铜价就很难出现市场此前担心的快速下跌。

大摩将2026年铜价预测由每磅5.58美元上调至6.11美元，上调幅度为10%；2027年预测由每磅5.56美元上调至5.85美元。按吨计算，摩根士丹利预计2026年下半年铜价为每吨13875美元，

比市场一致预期高8%；2027年预测为每吨12900美元，比一致预期高3%。

图：摩根士丹利主要大宗商品价格预测调整

铜价处在高位，但不同企业的盈利表现差异很大。矿山企业能生产多少铜、开采成本是否上升、项目能否按计划投产，都会影响高铜价最终能留下多少利润。大摩预计，

紫金矿业2025—2028年铜产量复合增速为10.5%；洛阳钼业同期铜产量目标中值对应的复合增速约为11%，

这种产量增速在全球大型铜矿企业中并不常见。

江西铜业也被大摩列入铜行业案例

公司既挖矿、又炼铜、还做加工，赚钱的方式不止一种。铜价涨了，矿山这块确实更赚钱，但炼铜还得看加工费够不够覆盖成本，同时废铜供应的多少也会影响原料来源和成本结构。所以不能简单觉得铜价一涨，公司整体利润就会跟着一起大涨。

黄金的情况和铜有相似之处，金价确实经历过一轮明显回调，目前已经从前期高点回落不少，尽管如此，当前价格水平仍然不算低，仍处在历史相对高位区间。

市场对黄金股的定价其实已经比较保守了。摩根士丹利测算，当前这些黄金公司的股价，大致对应的是每盎司

2800—3000美元的金价水平，大摩对2026年下半年和2027年的预测分别是4325美元和4975美元。

换句话说，股价已经提前按照“金价会明显回落”的情形在定价。

这意味着，如果未来金价没有像市场担心的那样继续大幅下跌，甚至维持在当前水平附近，相关公司的盈利表现可能会好于现在股价所反映的情况。但也要注意，金价只是影响利润的一个因素，矿山产量、开采成本、资本开支以及汇率变化，都会直接影响最终利润，不能只看金价判断公司好坏。

以紫金黄金国际为例，摩根士丹利预计其2026年黄金产量增长约30%，公司在海外拥有9座金矿；紫金矿业2025—2028年的黄金产量复合增速预计为7.3%。这些增长如果能够按计划实现，在金价不大幅下跌的前提下，确实有助于提升利润。但如果产量释放不及预期，或者成本上升过快，高金价带来的好处也会被部分抵消。

储能正在增加三种金属用量

储能是大摩分析锂、铜和铝需求时最重要的一条线索。摩根士丹利预计，2026年储能系统出货量将增长50%以上。在中国部分地区，补贴收入、峰谷电价差和电力市场交易可以使储能项目内部收益率超过8%，个别地区最高达到15%。只要项目仍能获得合理回报，电站投资方就有继续采购储能系统的动力。

理解储能带来的原材料需求，需要区分“电池出货量”和“实际装机量”。电池从工厂生产出来以后，还要经过运输、系统集成、现场安装和并网验收，期间可能相隔数月。电池即使还没有完成并网，只要已经生产出来，生产过程中所需的锂、铜和铝就已经被消耗。

如果只按照某一时间点已经完成并网的装机容量来计算原材料需求，就会漏掉那些已经生产、但仍处在运输和建设环节的电池。摩根士丹利换了一种更直观的算法：不看电站什么时候并网，而是看电池厂一年实际卖出了多少电池（也就是“出货量”）。因为电池一旦生产出来，就已经消耗了锂等原材料，所以用出货量来算，更接近真实需求。这样算出来的锂需求，会明显高于只看并网装机的结果。对上游矿企来说，真正决定他们订单多少的，是电池厂什么时候生产、采购多少原料，而不是电站什么时候正式接入电网。

图：摩根士丹利预计2026年储能系统出货量增长50%

图：按照储能电池出货量测算的锂需求明显高于按照装机容量测算的结果

可以把储能电池理解成一种“吃原材料的大户”，按照摩根士丹利的估算：如果多生产100GWh的储能电池，大致要用掉6.5万吨碳酸锂、16万吨铝，以及4万到6万吨铜。简单来说，碳酸锂主要用来做电池内部的“核心材料”（正极），铝多用在电池外壳、散热结构等部件上，铜则用在电池内部的导电材料，以及电站里的电缆、变压器等设备中。

铜的用量还和电池里铜箔的厚度有关。现在常见的是6微米厚的铜箔，如果以后技术进步，把铜箔做得更薄，比如降到4.5微米，那么每生产同样容量的电池，用到的铜就会少一些。

不过，储能电站本身还需要大量电缆和电力设备，这部分仍然会消耗不少铜。至于铝，随着储能需求增加，用量也会提升，可以在一定程度上弥补光伏行业需求放缓带来的减少。

图：储能用铝增长可以部分抵消光伏需求放缓

图：储能系统出货增长带来的铜需求增量

锂价目前已经靠近短期底部，但这个底部能否站稳，仍要看需求增长和矿山复产哪一边更快。碳酸锂价格从2026年5月每吨200500元的高点降至6月底的157000元，跌幅超过20%。进入第三季度后，电池企业季节性备货、储能排产和出口需求可以增加采购，给价格提供一定支撑。

供应端也在恢复。澳大利亚Bald Hill、Finniss、Ngungaju项目以及江西枧下窝锂云母矿均有复产安排，这些项目重新生产后，市场能够获得更多锂矿和碳酸锂。

需求在增加，会让价格不那么容易继续下跌；但供应也在增加，又会压住价格上涨，这两方面一起作用，决定了锂价会在低位停留多久。

7月7日，路透社确认枧下窝锂矿已经取得恢复生产所需的安全生产许可证，该矿碳酸锂年产量约4.6万吨；7月8日，标普全球评估的中国电池级碳酸锂价格仍为每吨157000元。

现有需求确实给锂价提供了支撑，但目前的事实只能说明价格正在靠近底部，还不足以证明新一轮上涨已经开始

。

摩根士丹利预计，第三季度碳酸锂价格可能回到每吨约

19万元。

这个预测能否实现，主要看电池企业补库存和储能新增需求能否消化矿山复产带来的供应。如果复产速度快于采购增长，锂价可能继续在低位震荡；如果储能排产和补库强度更高，价格才有条件回升。

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玻纤涨价来自产能挪动

如果用一句话概括这轮玻纤涨价的原因，就是：

原本用来生产普通产品的产能，被拿去做更高端的产品了，导致普通产品变少、价格上涨。

AI服务器和高速通信设备在运行过程中，对材料的稳定性和信号传输表现要求更高，需要使用介电常数更低、热膨胀系数更低的电子级玻纤和玻纤布。这类材料可以降低信号传输损耗，并在高温环境下保持稳定性能。随着AI相关需求快速增长，高端玻纤的需求会明显增加。

玻纤生产设备之间存在一定的通用性，窑炉、纱线生产线和织布设备可以在不同产品之间切换。当高端产品需求上升时，企业会将部分原本用于生产普通产品的设备转向高端产品生产。

结果是，高端产品产量增加，普通产品产量减少。以7628电子布为例，其需求并未明显下降，但供应收缩推动价格上涨。2026年初以来，7628电子布价格从每米4.4元上涨至8.6元，接近翻倍。

因此，这轮涨价的关键在于高端需求增长速度超过现有产能扩张能力，企业通过调整产能结构优先满足高端需求，而普通产品在需求仍在的情况下供应减少，价格被动上行。

那为什么企业不直接扩产来解决问题？

原因在于，高端玻纤的扩产不是那么简单的。它不仅需要新的设备，还需要特定的玻璃配方、稳定的纱线质量、精细的织造工艺，而且产品做出来之后，还要经过下游客户的认证，这个过程是需要很长时间的。

另外，关键设备本身也有限。目前行业里高端织机主要由丰田供应，数量不多，这也限制了企业快速扩大高端产能的能力。

以中国巨石为例，公司正在推进多种AI相关玻纤产品的认证，比如Low DK、低热膨胀系数和Q玻纤等。公司拥有超过5000台织机，设备规模较大，有利于同时推进多个产品的试产和认证。但需要注意的是，从“做出产品”到“通过认证”，再到“稳定接单并批量出货”，

每个阶段对应的技术要求、客户验证和商业条件都不同，只有最后一步完成，需求才会真正转化为收入和利润。

摩根士丹利预计，未来1—2年，高端玻纤仍可能处于供不应求的状态。

接下来需要重点观察几个因素：新设备什么时候到位、客户认证进展如何，以及高端产能实际投放的速度。如果这些环节推进较慢，高端产品紧缺的情况会持续更久，普通电子布也会继续受到产能转移的影响；反过来，如果多家企业同时完成扩产，供给增加后，价格上涨的速度就会逐渐放缓。

铝的短缺可能只持续一年

中东冲突影响了约350万吨电解铝产能，使2026年全球铝供应出现缺口；美国和欧洲库存偏低，储能对铝箔、电池壳体、液冷板和结构件的需求又在增加，这些因素共同支撑了短期铝价。

摩根士丹利预计，2026年下半年铝价为每吨3150美元，比市场一致预期低9%。

这说明大摩承认2026年供应是偏紧的，却没有按照铝价长期维持高位进行预测，因为当前的高利润会吸引停产企业复产，也会加快新项目投产。

真正的供应压力可能出现在2027年。

较高的铝价和冶炼利润会推动中东停产产能在未来6—12个月恢复，再加上约210万吨新增产能，全球铝市场可能在2027年出现小幅过剩。大摩因此把2027年铝价预测从每磅1.48美元下调至1.29美元，降幅达到13%。

7月10日，阿联酋环球铝业宣布重启Al Taweelah氧化铝精炼厂，预计短期内恢复至50%产能，年底前恢复全部产能。氧化铝是生产电解铝的主要原料，这座精炼厂恢复生产不代表所有中东电解铝产能已经回归，但可以看出，供应链正在高价格刺激下逐步恢复。

中国铝业和中国宏桥被大摩选作案例，用来说明在中国电解铝供给受限背景下企业经营情况的变化。

2026年由于供应偏紧，电解铝价格和冶炼利润都有上行空间，但这种改善能否延续到2027年，还取决于两个关键因素：一是国内是否继续严格控制电解铝产量，二是海外冶炼厂能否获得稳定且成本可控的电力支持。

电解铝生产耗电量很大，电价会直接影响冶炼成本。即使铝价较高，海外项目如果无法签订长期、低成本的电力合同，也可能推迟复产。因此，虽然2027年供应增加的大方向已经比较明确，但最终能释放多少产量，仍存在不确定性。

铀与稀土主要看供给是否受限

铀价从2026年3月以来一直在每磅84—86美元之间波动。其间美元走强、利率上升，投机性买盘也有所减少，现货价格却没有明显下跌。长期合同价格从年初的每磅86.5美元升至6月底的95.5美元，说明核电企业更担心未来几年能否获得稳定供应。

铀矿供应仍受到项目延期和生产扰动影响，包括Cameco的Cigar Lake和Lotus Resources的Kayelekera项目。哈萨克斯坦还面临硫酸供应偏紧和价格上涨。当地许多铀矿采用原地浸出法，需要把硫酸溶液注入矿层，再从地下溶液中提取铀，硫酸价格上涨会直接增加开采成本。

哈萨克原子能工业公司和中广核矿业因此同时面对两种影响。长期铀价上涨有利于提高销售价格，硫酸成本上升又会压缩矿山利润。判断企业经营情况时，既要看铀价，也要看产量能否按计划完成，以及原材料成本增加了多少。

稀土价格在年初上涨，主要是因为供应一度偏紧，同时市场上有一定的投机性买入推动价格走高。随着供应逐步恢复、投机需求减弱，价格已经回落并趋于稳定。需求方面，2026年空调行业可能因为前几年销量较高而出现增长放缓；但新能源汽车、重卡和风电设备仍在持续扩张，这些领域都会使用钕铁硼磁材，因此对稀土的需求仍在增加。

人形机器人被认为是潜在的新应用方向，不过目前出货量还很小，对整体需求的影响还不明显，需要等规模扩大后才能判断其实际贡献。

金力永磁被大摩作为磁材企业案例，主要依据是公司继续扩充产能，并可能通过通用出口许可证改善出口。产能扩张和出口便利能够增加接单能力，但机器人需求最终能带来多少收入，还要看整机量产规模、单台磁材用量以及产品价格。

水泥、玻璃和造纸仍在等待需求

煤炭、钢铁、水泥、玻璃和造纸这些行业现在的情况大致相同：企业一方面通过停产、限产、关掉效率低的生产线来减少市场上的供应量，另一方面，下游房地产、基建和消费等需求恢复得比较慢。这样一来，虽然供应减少可以帮助消化库存、让价格不再继续下跌，但因为需求本身不强，价格很难持续上涨，企业盈利改善也会比较有限。

动力煤价格从2025年底的每吨682元上涨到2026年以来平均每吨770元以上。价格上涨主要有几个原因：冬季供暖带动火电需求增加，印度尼西亚可能收紧出口配额，中东冲突又推高了海运煤的运输成本。进入夏季用电高峰后，电厂耗煤量上升，也会继续对煤价形成支撑。

焦煤方面，由于部分矿山发生事故，涉及的产能约占国内主焦煤总产能的5%，这些产能恢复需要时间，因此供应仍然偏紧。

钢材方面，今年直接出口量下降了约8%，主要受到出口许可管理趋严以及中东市场阶段性受阻的影响，中东原本占中国钢材出口的约19%。不过，机械、家电、汽车等制造业产品的出口仍然保持较强增长。这些产品在生产过程中同样需要使用钢材，相当于通过制成品的形式把钢材“间接出口”，在一定程度上帮助消化了国内产量。这类需求可以缓解库存压力，但还不足以完全弥补房地产和基建用钢需求偏弱带来的缺口。

水泥行业则在主动压缩供给，通过产能置换、企业并购以及关停生产线来减少产量。2024年底出台的政策要求，对超出许可水平20%—30%的产能进行处理，超产企业需要按照超产量的两倍购买其他企业的产能指标。这一规则提高了超产的成本，也促使部分竞争力较弱的生产线退出市场。

摩根士丹利预计，2026—2027年可能退出约20%的水泥产能。海螺水泥等企业还在讨论设立产能收购基金，用于购买并关停生产线；华新水泥在18个国家拥有海外产能，可以减少对国内需求的依赖。国内水泥价格能否真正改善，最终仍要看计划退出的产能是否实际停产，以及房地产和基建需求能否稳定。

玻璃内部已经出现两种不同情况。光伏玻璃价格从年初每平方米10.5元降至5月中旬的8元，行业普遍进入亏损。亏损持续一个多月后，部分企业开始停产检修，年内停产检修产能约9190吨/日，运行产能降至8.07万吨/日。

按照大摩的测算，现有光伏玻璃产能大约可以支持国内38—39GW组件生产，供应与当前需求逐渐接近平衡。价格可能从亏损水平小幅回升，但这类回升主要由企业减产推动。只有组件排产增加，价格改善才能维持更长时间。

浮法玻璃现在的问题可以简单理解为：东西做出来了，但卖不动。二季度有一些之前停产的生产线重新开工，导致市场上的玻璃供应增加，目前每天大约有14.49万吨的产量。但下游加工企业手里的订单只够生产8.2天，是近几年最低水平。这意味着需求有明显的不足。供给变多、需求变少，结果就是价格难以上涨，企业利润也会被压缩。光伏玻璃因为减产带来的价格回升，并不能说明普通浮法玻璃也会跟着好转，两者的市场情况不一样。

造纸行业的情况稍微好一点，但改善主要来自“少生产”和“成本下降”，而不是需求明显变强。2026年前4个月，箱板纸出口增加了53%，进口减少了12%，说明国内产品在往外卖，同时减少了外部竞争。另外，一些企业主动停机减少产量，加上新增产能减少，市场供应有所收缩。雨季导致废纸价格上涨，也推高了部分纸种的成本，从而带动价格小幅上涨。

不同类型的纸情况也不一样。文化纸（比如印刷用纸）因为订单少、产能多，压力比较大；箱板纸因为库存低、季节性补货，情况相对好一些；白卡纸有一定涨价动力，但同样面临产能过剩的问题。像玖龙纸业这种自己有原料、有生产、有销售渠道的一体化企业，更容易把成本下降转化为利润。但整体来看，如果终端消费没有明显恢复，纸价上涨的空间还是有限。

尾

摩根士丹利在报告中并没有直接给出统一结论，而是强调：是否已经到了抄底时刻，需要根据不同品种分别判断，不能一概而论，必须逐一分析其具体情况。

具体来说：

铜和黄金：商品价格还在高位，但相关公司的股价已经提前下跌，市场已经按“未来价格会回落”来定价；

玻纤：已经在涨价，主要是AI需求增加，同时企业把产能转向高端产品，导致普通产品供应减少；

锂：价格已经跌到比较低的位置，储能需求在托底，但矿山复产又会增加供应，限制上涨；

铝：2026年因为中东部分产能停产，市场短期供应偏紧、价格有支撑；但这种紧张是阶段性的，随着停产产能恢复以及新项目投产，预计到2027年供应会明显增加，甚至可能转为过剩。

另外，水泥、造纸和光伏玻璃这些行业，是通过减产来缓解供过于求的问题；而浮法玻璃因为订单少、产能又恢复，压力还比较大。

简单总结就是三种不同情况：

一是已经在涨价（比如玻纤），

二是价格跌到低位但还在震荡（比如锂），

三是股价跌得多但商品价格还没明显下跌（比如铜、黄金）。

判断是不是“到底了”，关键要看三点：

需求有没有持续增加、过剩产能有没有真正退出、以及价格上涨能不能真正变成企业的产量和利润。

（完）

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