从5595到4000，黄金跌掉一个“牛市”——现在该贪婪还是恐惧？

2025年是黄金载入史册的一年。

全年伦敦金现录得64%的涨幅，是1979年以来最佳年度表现。进入2026年，涨势丝毫未减——1月29日，现货黄金盘中触及5595美元/盎司，COMEX黄金期货更是短暂突破5600美元。短短一个月内，金价12次刷新历史峰值。

彼时市场一片狂欢。有人喊6000，有人喊8000，仿佛天空才是极限。

然而半年后的今天，伦敦金现徘徊在4000美元附近，较历史高点回撤近30%。6月30日一度跌至3942.43美元，创下上半年最低价。国内SGE黄金9999从年内最高1256元/克跌至897元/克。

半年跌掉近30%——这不是回调，这是崩塌。

于是那个所有人都想问的问题浮出水面：黄金的牛市，结束了吗？

先说“牛市结束”派。

国投证券分析师林荣雄给出了一个相当扎心的判断——他把黄金比作2021年的“茅指数”。经历过那轮下跌的人都知道这意味着什么：核心资产崩塌，三年没缓过来。

他的逻辑是什么？“弱美元”正在走向“美元不弱”。美元一旦重新走强，以美元计价的黄金天然承压。

也有分析师从历史维度切入——黄金熊市大多来自两股力量：美联储加息和科技崛起。加息是黄金最明确的对手，而科技崛起带来的资金虹吸效应，则会让黄金遭遇更大回撤。

科技崛起——注意这个词。AI浪潮吸纳了天量资金，而黄金作为一种不生息的资产，在科技股面前确实缺乏想象力。

国际投行方面，摩根大通的动作最值得玩味。这家机构将2026年第四季度金价预测从6000美元大幅下调至4500美元，砍了整整25%。该机构直言，前期由避险情绪与央行购金共同驱动的“看多行情”阶段已宣告终结。

桥水基金货币资产负责人哈德森·阿塔则给出了更细致的分析。他指出了三个问题：

第一，推动金价此前涨至5500美元的投资需求，至今尚未真正回归。第二，“货币贬值交易”的吸引力已发生明显变化，资金正在流向其他方向。第三，AI基础设施建设持续推进，相关股票收益可观，正在分流资金。

换句话说：该回来的人，还没回来。

数据也在佐证这一点。6月份，中国黄金ETF净流出150亿元人民币，创历史最高单月流出纪录。持仓减少17吨，降至277吨。

资金在用脚投票。

但另一边的声音同样响亮。

富达国际多资产投资组合经理Ian Samson最近说了一句话，被市场广为传播——“财政纪律不回，黄金牛市不死”。

Samson在1月至2月期间将黄金仓位从超配调至中性。但现在，他正在计划重新杀回来。他在采访中表示：“我们计划重新将黄金调至超配仓位，只是入场时点尚待抉择。”他预计年底金价会小幅走高，并预测2027年黄金将重返牛市。

安本集团投资策略主管罗伯特·明特则说得更直白：当前金价在4000美元附近震荡，只是投机头寸出清带来的短期调整。他甚至表示“将减少持仓视为利好信号”。

盛宝银行商品策略主管Ole Hansen也持类似观点——他认为金价持续守住4000美元上方本身就是利好信号。在中东局势恶化、油价回升的背景下，黄金的抗跌表现说明市场并没有出现恐慌性抛售。

部分机构仍给出年底4900美元的乐观预测，支撑因素来自新兴市场央行持续增持黄金。摩根大通虽短期保守，但也明确表示当前调整只是多年牛市里的阶段性休整，不存在扭转长期趋势的结构性利空。

连中国散户也在“越跌越买”——6月上海黄金交易所黄金提取量环比增长36%，达到87吨。产业链企业趁低补库存，零售投资者继续逢低买入金条和金币。

看多的人说：这不过是中场休息。

两边的逻辑听起来都有道理。那到底信谁？

我们不妨看看历史。

1980年以来，黄金经历过两轮深度回调。1980年，美联储主席沃尔克将联邦基金利率升至20%，以激进紧缩终结了黄金的十年牛市。2011年，欧美经济复苏叠加量化宽松退出预期，结束了黄金的“十二年长牛”。

这两次回调有一个共同点：都伴随着美联储货币政策的实质性收紧。

但这一次呢？美联储的加息周期虽已步入尾声，但进一步收紧的预期仍在扰动市场——金价就已经跌去了近30%。在6月FOMC会议上，点阵图显示美联储主席沃什以外的18位官员中仅有9位预计年内至少再加息一次。

加息预期还在升温就已经跌成这样，真要继续加息会怎样？

这恰恰说明——这次回调，跟历史上那两次可能不是一回事。

它更像是一次过度投机后的自然出清。年初那种单边暴涨本身就不可持续，市场需要把浮筹洗干净，把杠杆资金挤出去，然后才能走得更远。

世界黄金协会的立场是最中立的——该协会认为黄金将在下半年步入关键节点，表现将受到地缘政治、利率环境和投资者情绪三重变量的共同影响。

说句实在话，没人能准确告诉你牛市有没有结束。

但有几个事实值得记住：

第一，全球央行仍在买金。上半年中国央行累计增持40吨，其中6月单月就贡献了15吨，为2023年10月以来最大单月增持，连续增持纪录延长至20个月。增持节奏正在明显加快。伯恩斯坦认为央行持续购金是支撑金价的主要因素。

第二，去美元化是长期趋势。达里奥说全球正进入“货币贬值与主权信用恶化”周期，去美元化需求将系统性推高金价。

第三，黄金的波动率虽然已从高点回落，但仍高于过去20年17%的平均水平。这意味着短期的不确定性依然很大。

从技术面看，当前金价大致运行在3950美元至4200美元的宽幅区间内。更精细地看，4115美元是当前的多空分水岭，下方第一支撑在4026美元附近，若进一步跌破，则可能下探3933-3955美元区间。有效突破4200美元，意味着市场跳出通胀逻辑，转而聚焦更广泛的经济后果；明确跌破3950美元，则意味着紧缩预期再次全面控场。

多空分水岭，就在这250美元的区间里。

最后说两句话。

黄金从5595跌到4000，半年跌了将近30%。这里面当然有泡沫破裂的成分——年初那种涨法本来就不正常。但你要说黄金的长期逻辑崩塌了？我觉得未必。

富达那句话说得挺好——“财政纪律不回，黄金牛市不死”。

只要各国政府还在疯狂印钱，只要美元信用还在持续磨损，只要央行还在不断买金，黄金的底层逻辑就没有根本性改变。

4000美元的黄金，比起5595美元，风险已经释放了很多。至于这是“地板”还是“天花板”——说实话，只有时间能给出答案。

但有一点我可以肯定：在这个位置上恐慌割肉的人，和当年在茅指数底部割肉的人，大概率是同一批。