星图说 | 黄金持续震荡后，可以买了么？

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黄金前期交易波动率已明显缓解，在4000美元/盎司形成强支撑

黄金的价格波动，往往与资金的拥挤度相伴相生。前期在金价快速上行的过程中，大量杠杆资金与交易型资金涌入，黄金期货非商业净多头持仓一度攀升至高位，市场拥挤度与波动率双双走高；而拥挤的交易结构一旦逆转，便放大了金价的回撤幅度。

当前，这一情况已明显改观：随着杠杆资金和交易型资金的大幅撤离，非商业净多头持仓大幅回落，市场拥挤度显著缓解，黄金波动率指数较年初明显下降，交易结构完成了一轮较为彻底的“出清”。与此同时，金价在4000美元/盎司一线获得较强支撑，期间虽有短暂跌破，但均快速收回，显示该位置买盘承接有力。整体来看，拥挤的筹码散去之后，黄金正从“高波动的趋势交易”回归“低波动的配置逻辑”。

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黄金对美伊局势“脱敏”，压制因素边际改善

上半年美伊局势紧张之际，黄金市场呈现出一个值得注意的特征：油价的每一次上涨，几乎都伴随着金价的回落。其背后的逻辑在于，地缘冲突推升原油价格、加剧通胀担忧，市场对美联储维持高利率的预期随之强化，黄金反而因此承压——油价与金价呈现明显的“反相关” 。从资金行为看，这一阶段杠杆资金出现了明显的“卖金买油”特征：原油非商业净多头快速流入，黄金非商业净多头则持续流出，这也放大了前期金价的回撤幅度。

而近期，这一关系正在悄然改变：上周美伊局势再生波澜、原油价格明显上涨，金价却不跌反稳，对油价波动和地缘消息逐渐“脱敏”。这意味着战争已不再构成影响金价波动的主要因素，前期压制黄金的一大利空正在边际改善。

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10年期美债收益率与美元指数已处高位，上行空间或有限

黄金价格的中期走势，主要取决于两大变量。其一是10年期美债收益率：黄金本身不生息，美债收益率衡量了持有黄金的机会成本，收益率越高，持有黄金的代价越大，资金更愿意流向债券等生息资产，金价往往承压；其二是美元指数：黄金以美元计价，美元走强一方面直接压低黄金的美元价格，另一方面抬高非美投资者的购买成本、抑制需求，从计价和需求两端对金价形成压制。

回顾本轮金价回调，正是美债收益率与美元指数双双走高的结果。而当前，10年期美债收益率已处于本轮周期的高位区域，利率进一步上行的空间或有限；美元指数也已逼近历史强压力位，走强的动能明显趋弱。两大压制变量或均难以再“更上一层楼”，意味着对金价最主要的压制力量正在边际减弱，对黄金而言，“最难的时刻”或已过去。

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如何理解“AI”对黄金的影响？关键在于美国经济动能的切换

AI如何影响黄金？答案藏在美国经济里。截至目前，美国经济仍保持较快增长势头，其背后的核心驱动正是科技板块与AI投资：从数据看，AI相关资本开支对美国GDP的拉动已十分明显，私人投资对经济增长的贡献显著抬升，“AI繁荣”支撑了“经济韧性”，进而支撑了“高利率”，这是前期压制黄金的重要宏观链条。

但向后看，这一链条的持续性正面临考验：当前高速扩张的AI资本开支未来大概率放缓，斜率的切换意味着AI对美国经济的支撑也将相应削弱。换言之，当“AI繁荣→经济韧性→高利率”的叙事占主导时，黄金承压；而一旦AI叙事波动加剧、资本开支放缓、经济预期转弱，利率下行预期将重新升温，黄金的避险与储备价值也将重新凸显。

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央行持续购金，为金价提供上行动力

央行购金是本轮黄金牛市最重要的“压舱石”，也是判断金价中长期趋势的关键变量。

从近期数据看，央行购金步伐依然稳健：2026年一季度全球央行净购金244吨，保持在历史高位区间；尽管IMF官方储备变动口径显示，3月全球官方黄金储备一度出现约51吨的净减少，引发市场对“央行离场”的担忧，但4-5月该数据已迅速重新转正（分别+22吨、+41吨），表明短期的储备调剂并未改变长期趋势，央行购金的大方向没有发生逆转。

更值得关注的是WGC发布的2026年度央行储备调查：在76家受访央行中，高达45%的央行明确表示计划未来12个月内增持黄金；同时83%的受访央行预期黄金占全球储备的比例将在五年内继续提升。整体来看，在去美元化与储备多元化的大背景下，央行购金仍将为金价提供持续的上行动力。

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黄金ETF交易型资金：最剧烈的流出或已过去

ETF资金流向是观测黄金交易情绪的“晴雨表”，也是前期金价承压的重要微观因素。

本轮金价回调过程中，全球黄金ETF曾出现快速且剧烈的净流出，交易型资金的集中撤离放大了金价的波动。但当前ETF资金方向上已出现积极信号：7月以来，全球黄金ETF周度流向已转为净流入，北美、欧洲等主要地区均重新转为买入；与此同时，全球规模最大、最具代表性的SPDR黄金ETF持有量已止跌回升，显示配置型资金正在重新布局。作为机构配置意愿的“风向标”，SPDR持仓的企稳回升往往领先于全球ETF资金流向的整体改善。整体来看，黄金ETF最剧烈的流出阶段或已过去，交易型资金正从“撤离”转向“回流”。向后看，若美债收益率与美元指数见顶回落，持有黄金的机会成本下降，ETF资金有望从“流出”转向“回流”，为金价带来增量资金。

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黄金买不买？三大理由：回归“低波动的配置逻辑”

黄金买不买？我们的答案是：回归“低波动的配置逻辑”，主要基于三大理由。

其一，前期压制因素已经缓解，随着杠杆资金与交易型资金的大幅撤离，黄金交易的拥挤度与波动率明显回落，交易结构完成了一轮较为彻底的“出清”；同时金价对油价波动和美伊局势也逐渐“脱敏”，黄金的定价逻辑重新回归基本面。其二，决定金价的关键变量已处高位，10年期美债收益率已处于本轮周期的高位区域，美元指数也已逼近强压力位，两者继续上行的空间均有限，对金价的压制正在边际减弱，“最难的时刻”或已过去。其三，央行购金的长期趋势未改，2026年一季度全球央行净购金244吨，短期波动并未逆转长期方向，45%的央行计划未来12个月内继续增持，为金价提供持续而稳定的上行动力。此外，ETF配置资金方向上也出现积极信号，最剧烈的流出或已经结束。

整体来看，压制缓解、买盘仍在，黄金的配置价值正在重新显现。策略上，建议以配置思维而非交易思维参与黄金：不必执着于精准择时，可逢回调分批布局、逐步建仓，将黄金作为组合中对抗通胀、地缘与信用不确定性的长期底仓，在资产的“再平衡”中收获时间的价值。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。