老铺黄金跑输金价大盘，是“天灾”还是“人祸”？

2026年至今，老铺黄金股价已经跌去41%，回落至2025年初的水平，市盈率也长期徘徊在10倍上下。

关于这家公司的表现，市场中有不同的解释，如乐观者认为，今年黄金价格波动过大，势必会影响黄金用户的消费热情，这也是迄今为止对老铺黄金最主流的“解释”。

也就是说，老铺黄金的市场表现全是黄金价格之责，那也意味着一旦黄金价格平稳，这家公司仍会有较强的反弹力，但我们所要考虑的是，除了黄金价格波动过大这一“天灾”之外，老铺黄金在经营上是否有“人为”的过失成分呢？

本文核心观点：

其一，2025 年老铺黄金与老牌金店最大的分歧在于，前者下了重注押宝金价上涨，而后者出于风险因素反而保守，2026 年金价下跌老铺黄金的高库存损失较大；

其二，“一口价”销售模式在金价上升期吃透了红利，但金价下行期反而无法及时止损；

其三，金店距离奢侈品化尚有一定距离。

老铺黄金对金价上涨下重注

我们首先整理2025年8月至今代表黄金饰品企业的股价走势情况，见下图

在上图中，我们确实可以看到黄金饰品企业股价与金价的高度相关性，毕竟前者的景气度与后者密切相关，但同时我们又可以非常清楚看到老铺黄金跌幅乃是远超同类企业，尤其同期周生生，六福这些老牌饰品企业还跑赢了黄金大盘。

为什么同属饰品赛道，又同时受黄金价格约束，为何老铺黄金却跑输于同类企业呢？

我们可以从金店的库存中找到线索。

在 2025 年金价一路高歌猛进之时，金店们的库存观却在悄然产生分歧。其中老铺黄金囤货最为激进，库存增加接近 3 倍，导致经营现金流出 68 亿元，剩余老牌黄金企业库存增加相对平滑，甚至周大福和老凤祥还出现了去库存的迹象。

老铺黄金之所以如此激进地囤货，根源还是其“一口价”销售模式在2025 年吃透了金价上涨的红利。

与传统的“按克计价”的黄金饰品销售模式不同，“一口价”销售乃是“按件销售”，这就很大程度上解决了金价对饰品定价的约束，商家可以获得更大的议价能力。

不过此模式也有天然短板：调价不能过于频繁。2025 年当金价一路猛涨之时，老铺黄金一年只有 2-3 次的调价机会，这一定程度上也限制了企业的盈利空间，企业如果要获得更大的议价能力，就需要事先囤积黄金，这也就是所谓的”以存定价“。

某种程度上，金店（尤其老铺黄金此类采取“一口价”的企业）的库存更能反馈其对未来的信心。对比同类企业，老铺黄金在金价上行周期吃尽了红利，主观上希望“歌舞永不停”，客观上 2025 年末资本市场多在讲“黄金避险机制”。主客观因素交织，老铺黄金选择了继续押宝“黄金股市永不眠”，开始大量囤积黄金。

如今故事的结局我们也都知道，2026 年初之后，全球金价出现了较大幅度的回调，这也就改写了老铺黄金的乐观叙事：

其一，金价下行，老铺黄金又在高点囤积了大量黄金，且又没有如老牌金店那般进行“黄金套保”来规避风险（这也再次证明企业对 2026 年黄金行业是十分笃定的），高价的采购成本就会限制产品的毛利率，且更为重要的是，如果金价不能回到高点，一部分库存就有“减值”的风险；

其二，“一口价”的销售模式在上升期确实可以摆脱金价对盈利的限制，但在金价下行期内，调价的滞后又很容易让消费者产生不满情绪：既然金价已经下行，“一口价”产品怎么还居高不下。这也很容易影响产品的销售节奏，并因此降低库存周转效率。

老铺黄金作为金店中的年轻成员，通过商业模式和技艺的创新拿到了 2025 年金价上行最大的红利，不过对比之下，周生生，六福此类金店却要沉稳一些，2025 年限制了库存的进一步膨胀，其中原因除了商业上的判断，我想还与企业的生命周期密切相关，周生生这类企业创业数十年，已经经历大小多次资产膨胀和磨灭的危机，企业天然对风险抱有警惕性，而老铺黄金可能还是太年轻。

金店奢侈品化尚有距离

2025 年市场中许多朋友开始高唱“老铺黄金奢侈品论”，其逻辑也非常清晰：黄金自古就是人类的奢侈品大类，老铺黄金追逐的古法技艺又强化了产品的艺术特性，两者结合必然强化奢侈品属性。

经历 2026 年之后，我们还是要反思：黄金确实属于奢侈品类别，但黄金饰品的企业未必可以站在奢侈品阵营。

我们可以回想全球奢侈品的特点，在消费者端其最大特点在于：消费者对其价格极其不敏感，甚至追高踩低。也因此奢侈品企业可以享受巨大的毛利率（LV 母公司LVMH 毛利率多年徘徊在 70% 上下），但黄金饰品呢？

尽管“一口价”销售模式很大程度上提高了黄金首饰的溢价能力，但诚如前文所分析的，迄今为止消费者仍然把“金价”视为饰品的价格“锚点”，“一口价”的定价也必须以金价为基准来上下浮动。也就是说当金价下跌时候，用户的消费意愿会倒逼“一口价”商品降价，这显然是不符合奢侈品属性的。

老铺黄金作为饰品奢侈品赛道的最激进玩家，2025 年大量囤积黄金，这等于在押注：

1）金价上涨风向不变；

2）企业的奢侈品属性越来越强。

一旦上述路径可以跑通，老铺黄金就以奢侈品企业重新估值，这是一次非常大胆的尝试，不过时运不济，金价下挫之后，奢侈品的光泽瞬间也黯淡了下来。

或许未来黄金饰品一定会走向奢侈品化，但对于金店，目前提高经营的稳定性，能够降低经营风险性，其实比未来愿景更重要。