美债利率连创新高，黄金为什么反而涨了？

8月18日，30年期美债收益率一度升破5.32%，续创2007年以来新高；10年期也突破了4.7%。

这不是某一天突然跳起来的。7月以来，长端美债收益率持续爬升，成了全球市场最受关注的变量之一。

美债利率与期限利差

资料来源：Wind，华泰研究

更有意思的是，同期美国通胀和就业数据其实在降温——7月CPI同比3.4%，较6月小幅回落；7月新增非农就业也远低于预期。数据降温，长债利率却不落反升，期限利差快速拉大，成为引发全球市场大幅波动的重要因素。

长债利率为什么暴涨？高企的美债利率，又对各类资产意味着什么？

一起来看看。

01

科技巨头和美国政府，争同一笔钱

这件事听起来有点不可思议。

过去十几年，美国大型科技公司是整个资本市场最大的现金创造者之一——现金流极其充裕，不仅不需要借钱，还在回购股票、买金融资产。

但AI改变了一切。

市场普遍预期，美国五大云厂商2026年Capex（资本开支）将达到7500-8000亿美元，2027年或进一步攀升至1.0-1.1万亿美元。PIMCO此前预计，2026-2027年Capex将相当于五大云厂商约94%的经营现金流，随着近期投资计划继续上修，这一比例可能已接近95%-100%。

美国五大CSP科技厂商资本开支规模、占经营性现金流比例预期中值

资料来源：PIMCO，国金证券

现金流不够覆盖Capex了，那就得借钱。

五家公司2026年债券发行规模约2500亿美元，2027年可能进一步升至4000亿美元。

全球信用质量优秀的科技企业，开始和全球最大的主权债务发行人（美国），争夺同一批长期资本。挤出效应就产生了。

举个例子。8月6日，某家云厂商宣布250亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高3-4个基点，10年期升至4.65%附近，30年期攀升至5.21%。

与此同时，市场对AI债的承接力在下降。

2026年迄今北美大型云厂商发行的91只债券中，有78只7月末的到期收益率高于发行时水平。新债认购倍数从2月接近5倍下降到7月不足2倍。

供给增加，需求却在退潮。

02

美联储的"模糊"和油价的新威胁

7月美联储议息会议按兵不动，但新任美联储主席沃什继续弱化前瞻指引。对于高度依赖政策定价的利率市场来说，可预测性下降本身就意味着更高的不确定性补偿。

有意思的是，会后美债利率出现了"短端下行、长端上行"——2年期美债利率高位下行约20bp，反映加息预期回落；长端却不降反升。市场减少了对短期加息的押注，却增加了对长期通胀不确定性和美联储公信力的风险补偿。

美债利率的变化从定价"加息"变成了定价美联储的公信力。

这一次利率极值，某种意义上也是对沃什的一次测试——极端情景下，Fed Put会不会来，以什么方式来。

注：Fed Put（美联储看跌期权）是金融市场的一个重要概念，它描述了一种市场信念：一旦市场出现剧烈下跌，美联储通常会通过降息等宽松政策介入，为市场提供下跌保护。

8月18日，布伦特原油连续第三日上涨，升至月内高位92美元/桶。

如果只看表面，油价涨→通胀预期升→加息预期升，这是老剧本。但这次不一样——市场并没有同步大幅提高对美联储短期加息的预期，9月加息的定价反而在回落。

市场的担忧变了：不是怕美联储马上加息，而是怕能源价格长期维持高位，让未来数年的通胀路径更加粘滞。

从"加息交易"转向"通胀交易"，长债需要提供更高的通胀风险补偿。

美债利率框架拆分

03

灰犀牛：全球长债的共振

如果只是美债自己涨，那或许还能看成局部问题。但现实是，日本、欧洲等西方主要经济体长债收益率都在上升。

西方主要经济体长端收益率整体上升

资料来源：Wind，国金证券

背后是共同的因素：财政可持续性担忧、通胀不确定性、货币政策不确定性。掉期和期货市场对未来6-12个月的政策利率定价显示，韩国、日本、加拿大、欧洲、英国的货币紧缩预期甚至比美国更高。

30年美债不是一个孤立市场。美、德、英、日等国的超长期国债及高评级企业债，本质上都在争夺同一批有限的全球久期资本。当风险传染，投资者要求的期限补偿集体上升，全球长端利率就形成了相互强化的共振。

04

高企的美债利率，对各类资产意味着什么

通常意义上，美债利率上行，意味着"压估值、收紧流动性"。

不过当前美债利率上行的驱动因素变了，导致它对资产的传导不再那么简单，而是出现了分化和结构性机会。

美股：高盈利抵消高利率

一般而言，长债利率上行压估值，美股或下跌。但今年美股宽基和行业指数多数出现估值收缩，却仍录得较大涨幅，原因在于分子端，即盈利太强了。

华泰证券统计显示，美股已披露2026年二季报的公司中，86%盈利超预期，营收同比增速15%，为2021年四季度以来高位，盈利增速达到50%以上，剔除一次性收益后仍达30%。AI是信用扩张的核心引擎，巨额股权和债权融资投向实体，转化为各产业链环节公司的营收和利润。

宽信用环境下，利率上行对分母端的压制，很大程度被分子端的高盈利抵消了。

非美股市：强美元的压制

美国在利差、科技产业和基本面等方面相对占优，美元对全球资金仍有吸引力。但高利率+强美元的组合，对其他国家和地区股市的估值或有较强压制。

后续核心仍是盈利的兑现度。高利率环境加速K型分化，一方面AI科技股的利润垫足够厚，未对投资形成明显制约；另一方面传统消费和地产或承受更大压力。

从资金面上看，7月以来的去杠杆收尾后，资金仍积极回流高盈利增速的 AI 科技股，中美韩市场相继反弹。而传统经济板块更多提供短期避险价值，中长期基本面趋势尚未明显好转。

黄金：利率越高，黄金越贵？

黄金不生息，利率越高应该越没吸引力。但现实是，近期黄金在高美债利率环境下逆势上涨。

原因在于，长端利率上行的部分驱动力来自美国财政和货币政策的不确定性，而这些不确定性则凸显了黄金的避险价值。

参考资料：

国金证券，《本轮长债利率暴涨之谜》，20260819

华泰证券，《美债陡峭的成因与影响》，20260818

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