美国防线只挡住一半，金融珍珠港第二战场升级

8月28日，就在日本央行副行长冰见野良三明确表示，需要比过去更加警惕基础通胀超过2%，而日本下一财年的国债还本付息预算升至36.64万亿日元之际，第二战场出现了我们上次分析时还没有等到的另一类卖家。

日本财务省8月27日公布的数据显示，在截至8月22日的一周，日本投资者净卖出1.98万亿日元海外长期债券，同时净卖出2103亿日元短期证券，两项合计约2.19万亿日元，为4月初以来最大单周净卖出。

美国给日本准备的美元还没有真正用上，海外债券的抛售单却已经从另一张资产负债表里出来了。

半个月前，美国财长贝森特公开要求美联储考虑扩大FIMA回购便利。如果日本再次需要美元保卫日元，便可以把持有的美国国债暂时抵押给美联储换取美元，而不必先把美债卖进市场。

美国表面上是在帮助日本稳定汇率，实际上也在给自己的国债市场修一道防火墙。日本是美国最大的海外债权人之一，华盛顿需要防止日元危机把日本从美债持有者逼成卖家。

但我们注意到，8月27日公布的卖单并不来自日本官方外汇储备。日本财务省明确说明，这组周度数据统计的是银行、证券公司、寿险机构和投资信托等指定报告机构的跨境证券交易，不包含储备资产。

第一处反转由此出现。美国准备的工具对准的是日本官方被迫出售美债，最新出现的却是日本市场机构主动减持海外债券。

FIMA可以解决日本官方到哪里寻找美元，却解决不了日本机构为什么还要继续把资金留在海外。

卖出的1.98万亿日元也不能全部算成美债，更不能据此断言资金已经回到日本。它可能包含欧洲及其他市场的债券，卖出所得也可能暂时留在外币现金或转投别的资产。单周数据可以确认的是卖出，不能确认的是最终去向。

可这笔交易出现的时间很敏感。日本10年期国债收益率此前一度升至2.945%，创约三十年新高。冰见野良三在8月27日的讲话中表示，日本金融条件仍然宽松，日本央行应继续提高政策利率，并开始防范基础通胀超过2%的风险。

当日本国债重新提供可见的收益率，日元又存在升值可能，日本机构持有海外债券的那笔账就要重算。它们比较的不只是美国国债给多少票息，还要计算本国债券收益率、汇率变化、对冲成本和价格波动。

过去数十年，日本接近零的利率负责把资金推向海外。现在同一件工具开始反过来工作，日本利率每上升一格，留在本国的理由就增加一格。

但紧接着，第二次反转落在日本自己的财政账本上。

据日本财务省拟提交的预算概算要求，日本2027财年国债还本付息申请额将同比增加17.1%至36.6386万亿日元。其中利息支出约16.5888万亿日元，比本财年增加接近三成，债务偿还支出约20万亿日元。用于估算偿债成本的假设利率也可能由3%提高到3.8%，为29年来最高。

日本需要提高利率支撑日元、压制进口通胀，并让本国资产重新具有吸引力。可同一轮利率上升，又会把日本政府自己的融资成本推得更高。

不加息，压力落在日元和进口价格上。继续加息，压力转向财政账本与跨境资金。美国准备的工具只能尝试缓解第一种压力，却无法替东京支付第二张账单。

BWC中文网财经研究团队认为，这才是金融珍珠港第二战场升级的真正含义。上一阶段争的是日本官方下一次救日元时，到底出售美债还是抵押美债。现在争的已经是，即使官方不卖，日本银行、保险机构和基金还愿不愿意继续增加海外债券。

以前美国担心的是，日本太弱会被迫出售美债。现在同一个问题又向前推进了一层，日本利率如果真正恢复吸引力，日本资金即使没有流动性危机，也可能主动减少海外配置。

一个是被汇率逼出来的卖家，一个是被相对回报推出来的卖家，美国准备的美元只能挡住前一个。

过去华尔街所说的金融珍珠港，担心的是日本主动抛售美债，把债权变成武器。现在剧本反了。日本未必准备攻击任何人，弱日元、国内利率与资产回报的变化，却可能让官方和市场机构从两个方向走向卖出。主动减持可以选择时间，被资产负债表推动的卖单却更难通过谈判阻止。

这里也需要把判断说清楚。一周约2.19万亿日元的债券净卖出还不足以证明日本资金已经开始长期回流。全球债券收益率同期剧烈波动，机构缩短久期、降低风险，同样可能造成大额卖出。日本央行9月加息也仍然只是市场预期，不是已经作出的决定。

但卖压是否会持续，很快就有三个验证窗口。9月3日，日本财务省将公布下一周的跨境证券交易。9月8日，8月月度数据将进一步显示哪些机构正在调整海外债券。9月17日至18日，日本央行将召开政策会议，决定是否继续加息。

这似乎也解释了为什么第二战场不能只盯着日本的美债持仓。真正需要观察的不是某一周卖了多少，而是日本从长期资本输出国变成国内资金竞争者的条件是否正在形成。

第一战场争的是日元能不能守住。第二战场原本争的是日本官方会不会出售美债，现在它又增加了一个问题，日本的市场机构会不会主动把海外债券卖掉。

如果9月日本央行真正加息，而日本投资者此后仍连续净卖出海外债券，那么美国给日本准备的美元就真的只挡住了官方卖单，金融珍珠港的第二战场将从央行金库正式进入机构账户。（完）

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