美国劫难开始，中方不救，大量黄金运往中国，打造全球黄金网络

美国联邦政府债务总额8月19日首次突破40万亿美元。随后，美财长贝森特宣布将10至30年期国债的单次回购上限从20亿美元提高至40亿美元。然而，市场反应仅维持了一天，30年期美债收益率便在次日重新回升至5.247%附近。

40万亿美元债务是什么概念？美国政府年收入约5.5万亿，总支出7.5万亿，预算缺口2万亿。每年净利息支出1.17万亿到1.4万亿，已经超过除社保外的所有政府支出项目。

这个结构意味着美国财政靠发新债还旧债维持，债务增长速度快于税收增长速度。

在我看来，日本减持美债、长期国债收益率创新高、财政部扩大回购，这些与“大债务周期末期”的特征高度吻合。美债不再是“无风险资产”，这个认知一旦在市场形成共识，重新定价会非常剧烈。30年期收益率5.3%是一个信号，5.3%的美债已经在和AI云厂商发行的企业债竞争资金。市场在用脚投票，告诉华盛顿：你的信用没有以前值钱了。

美国债务突破40万亿的真正危险，是财政支出的利息负担已经形成了自我强化的循环。发债越多，利息越重；利息越重，越要发债。这个循环打破的方式只有两种：债务违约，或者用通胀稀释债务。

无论选择哪一条，最终结果都指向美元信用受损，而这一趋势对黄金构成结构性利好。

贝森特把回购上限从20亿美元提高到40亿美元，这个规模相比40万亿的债务存量，影响力可以忽略不计。市场看穿了这一点，所以第二天收益率就涨回去了。

美国财政部手里还有TGA账户的近1万亿美元可以用，但用TGA的钱回购美债，本质上是把左口袋的钱挪到右口袋，改变不了总债务规模。

6月数据显示，日本减持美债264亿美元，中国减持260亿美元，英国减持87亿美元。外国持有美债总量减少721亿美元，降至9.3万亿美元。

日本减持美债的主要原因是日元汇率压力，东京方面需要美元干预汇市，减持美债已成为筹措美元的手段之一。贝森特在7月罕见地进行协调干预，正是因为担忧日本大规模抛售美债可能推高美国借贷成本。这表明华盛顿已开始密切关注主要债权国的持仓动向。

中国持有美债从最高峰的1.3万亿降到6334亿，趋势性下降，几乎没有明显回补，这属于长期结构调整。中日英同时减持美债，性质不同。日本是战术性的，为了汇率干预；英国是资金流的自然变化；中国是战略性的，在主动降低对美元资产的敞口。三个国家减持的合力，放大了美债市场的供需失衡。

与此同时，各国央行仍在持续增持黄金。2022年美欧冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备后，全球央行对美元资产的安全假设已发生动摇。没有哪个国家的储备管理者再敢将全部外汇储备置于一个可被单方面冻结的体系之中。

黄金没有发行人，不依赖任何国家的信用，这正是其核心价值所在。

标普全球评级8月25日发布的报告点明了一件事：中国正在建设全球黄金网络。上海黄金交易所在香港启用了首个离岸黄金交割仓库，推出人民币计价的交割合约。新加坡、吉隆坡、迪拜、利雅得、莫斯科的黄金交易中心都可能被纳入这个网络。

这个网络的战略意义在于它把黄金的实物属性和人民币的计价功能连接起来，如果一个国家持有人民币，它可以用人民币购买黄金，黄金在任何地方都可以变现，这就部分解决了人民币的“可兑换性”问题。如果你用人民币交易，你总会面临如何使用人民币的问题；但如果人民币可以换成黄金，情况就不同了。黄金是可交易的，在很多地方都能用。

中国增持黄金的真正目标，是建立一个以人民币计价、以黄金为底层资产的交易网络。这个网络不需要挑战美元的主导地位，只需要给那些对美元体系感到不安的国家提供另一个选择，中国的黄金储备增长是建立这个网络的信用基础。

据悉，截至7月，中国黄金储备已达7608万盎司，连续21个月保持增持。7月单月增加64万盎司，创下2023年10月以来最大单月增幅，增持节奏明显加快。目前中国黄金储备位居全球第六，仅次于美国、法国、意大利、德国和俄罗斯。如果维持当前增速，排名还将进一步上升。

美债收益率与金价同步上涨，这在传统分析框架中较为罕见。通常情况下，美债收益率上升应意味着美元资产吸引力增强，金价承压；但当前走势却出现反转，关键在于市场对收益率上涨的归因已发生变化。

过去，市场倾向于将美债收益率上升解读为美国经济强劲的信号，利好美元；如今，收益率走高更多被看作是美国财政风险上升的反映。投资者要求更高的风险溢价才愿意持有美国国债。这两种归因对黄金的影响截然相反。眼下美元指数在收益率高位时走弱、金价创下新高，说明市场已选择第二种叙事框架：

美国财政信用正在被重新定价，黄金的替代性价值在这一过程中持续上升。

当前，美国经济正面临财政信用危机的前兆。美债收益率的涨幅尚未完全释放，因为它仍在受到TGA账户资金和回购操作的人为压制。一旦这些干预手段用尽，市场对美债所要求的风险溢价将进一步上升。届时，黄金的价格恐怕就不是4700美元所能阻挡的了。

美国的困境在于，眼前只有两条路可走：要么债务违约，引发美元崩溃；要么美联储无限印钞稀释债务，导致通胀失控。无论选择哪一条，最终结果都对黄金构成利好。

特朗普和贝森特当前所做的种种操作，本质上都是在推迟做出选择的时间，让问题看起来尚不紧迫。

而中国在这一轮美债与黄金的重新定价中，立场已十分清晰：不救美债，增持黄金，推进人民币黄金网络。中美并未站在同一艘船上。美国财政需要更多买家来接盘美债，中国作为全球最大的外汇储备持有国之一，如果继续减持，美债市场的边际买家只会更少，收益率也将进一步上行。在这样的阶段，中国没有理由增持美债。

中国将资源转向黄金，既是对美债风险敞口的主动规避，也是在为人民币国际化搭建基础设施。香港的离岸黄金交割仓库、人民币计价的黄金合约、上海黄金交易所的全球网络布局，都在推动同一件事：为那些希望降低对美元依赖的国家，提供一个可供操作的基础平台。

中国不救美债，与中美关系紧张无关，根本原因在于美债的风险收益比已不再值得中国继续大规模持有。黄金网络的建设，则是为人民币构建一个更扎实的信用依托，美元信用越弱，这一依托的价值就越大。