黄金短线消化后的再上行逻辑——2026年9月贵金属走势前瞻

2026年8月黄金走出一轮凌厉的上涨行情，现货黄金自月初4050美元/盎司附近启动，盘中最高触及4696美元/盎司，月内最大涨幅接近15%，整体行情可以划分为两段主要上行窗口。第一轮上涨发生在8月5日8月12日，美日联合外汇干预支撑日元，直接带动美元指数阶段性大幅回落，为金价打开上行空间；随后美国7月非农就业数据大幅不及预期，就业降温进一步降低美联储继续加息的概率，美元和美债实际利率同步走弱，共同驱动黄金这一轮上行。短暂休整之后，8月19日8月25日迎来第二轮加速上涨。美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，市场开始交易美国财政、美债流动性风险，成为本轮行情重要催化，推动资金进一步涌入黄金资产。从期货市场此前集中减仓区间来看，945至1010元/克多头回补动能强劲，上海金触及1012元/克后短期陷入盘整。

当前美国政府债务压力或需通过美元贬值化解，同时美国短端融资依赖提高后，进一步加息会抬升融资成本，看好黄金中期继续走强。期权市场指标显示市场仍愿意为黄金的非对称上涨可能付费，但对进一步线性上冲的方向性尾部追价没有同步增强。短期更符合逻辑的基准情景是高位消化或震荡式上行，而不是像8月5日至12日之后自动外推为平滑的单边加速。未来一段时间震荡消化后或在出现高性价比的买入窗口。伦敦金支撑4580、4510、4450美元/盎司，上方阻力4675、4773、4880美元/盎司。上海金支撑990、975、960元/克，上方阻力1010、1030、1060元/克。

第一轮上涨发生在8月5日8月12日，美日联合外汇干预支撑日元，直接带动美元指数阶段性大幅回落，为金价打开上行空间；随后美国7月非农就业数据大幅不及预期，就业降温进一步降低美联储继续加息的概率，美元和美债实际利率同步走弱，共同驱动黄金这一轮上行。

短暂休整之后，8月19日8月25日迎来第二轮加速上涨。美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，市场开始交易美国财政、美债流动性风险，成为本轮行情重要催化，推动资金进一步涌入黄金资产。从期货市场此前集中减仓区间来看，945至1010元/克多头回补动能强劲，上海金触及1012元/克后短期陷入盘整。

截至8月26日，8月伦敦金上涨13.47%，伦敦银上涨18.28%，上海金上涨13.07%，上海银上涨18.13%，金银比下跌3.99%（以伦敦金银计算）。

在过去的一个月中，黄金与美元指数负相关性明显回升，财政担忧下与美债长端利率转为正相关，与原油、比特币均转为高度正相关，与标普500转为负相关。

比价方面，2026年8月金银比回落。价差方面，8月海外买入期货情绪更浓，黄金境内外价差转负。白银境内外价差出现回升。

图表 1：贵金属价格表现 图表 2：伦敦金与大类资产相关性 图表 3：黄金基金头寸 图表 4：黄金生产商头寸 图表 5：黄金总持仓与金价 图表 6：白银总持仓与银价 图表 7：白银基金头寸 图表 8：白银生产商头寸 图表 9：黄金持仓分化度 图表 10：白银持仓分化度 图表 11：伦敦金和美债票息+汇率收益

2.1 美国财政部回购对经济影响

美国财政部拟动用TGA余额加大对于长期美债回购，单次回购操作限额由20亿美元提高至40亿美元。但是，（1）回购总量、结构、节奏不明确；（2）回购方式不明确。既可以完全消耗TGA余额不再补充（降低TGA余额目标水平），也可以在未来增加国库券发行重新补充TGA余额。

美国财政部有完全消耗现金回购和“发短买长”两种方式可供选择。若采用完全消耗现金的方式（类似QE）且加大bonds回购比例，对于美债最为利好。但这种方式受到财政刚性支出增加、可用余额有限的制约。若采用“发短买长”的方式（类似“扭曲操作”），过去的经验表明也能够抑制期限溢价。不过，在美联储暂停RMP的背景下，国库券供给增加将挤压已经紧张的美元流动性，倒逼美联储重启RMP甚至降息，这有悖沃什新“美联储-财政部协议”的政策主张，将加剧货币和财政政策冲突。

对金价而言，历史上美国财政部回购力度和金价呈现负相关性。其内在逻辑是，当美国财政部加大对于长债流动性支持时，市场久期偏好上升，美债期限溢价下行。作为储备资产而言，美债和黄金具有竞争关系。当美债更受市场欢迎时，金价受到一定程度抑制。

在美国财政部宣布加大回购并动用TGA余额后，期限溢价短暂下行后反弹，短端收益率走高，表明市场认为“发短买长的可能性更大”。在当前市场质疑债务可持续性的背景下，该方式将再融资压力提前，美债市场并不一定给出积极反馈。

综上，美国财政部回购对于金价的利空影响有限，除非采取消耗现金回购且提高bonds回购占比的方式（难度较大）。

图表 12：附息美债回购量/国库券发行量和期限溢价 图表 13：附息美债回购量/国库券发行量和伦敦金

2.2 债务压力或需通过美元贬值化解

一般而言，以“存量公共债务/名义GDP总量（实际GDP+通胀）”衡量一个经济体的政府负债水平。理论上，债务压力可以有以下解决渠道：（1）提高实际经济增速。对于发达经济体而言，这通常需要劳动生产率提高。（2）提高税收、削减政府开支，缩小甚至逆转财政赤字。（3）以通胀稀释债务的真实价值。（4）债务违约或重组。

在现实中，美国目前可选的路径似乎只有通胀。AI对于劳动生产率的提高尚未充分显现；财政紧缩面临巨大政治阻力；债务违约或重组则会彻底击垮美元体系。理想情况下，美国可以通过较为温和而不至失控的通胀稀释债务实际价值，实现去杠杆。在当前美联储政策利率空间受限的情况下，美元贬值成为了为数不多的实现方式。对家庭而言，由于美国消费主导的特殊经济结构，美元贬值会直接提高进口价格、削弱国内购买力，带来输入型通胀。对企业而言，美元贬值可以改善行业出口竞争力，增加海外利润结算为美元后的金额。

以“（美国债务平均利率+债务增速）-美国名义GDP增速”衡量美国债务压力。1980年代美国债务压力激增，这是1985年9月“广场协议”主导美元贬值的重要背景。1987年2月“卢浮宫协议”结束了官方主导的美元贬值。此后，美国债务压力和美元指数呈现较强的负相关性，且长期看，债务压力领先美元指数约1年。即美国债务压力越大，美元贬值倾向越强。目前债务压力指向美元指数可能进入中期贬值趋势。在“去美元化”叙事下黄金“再货币化”，和美元指数的负相关性较强。若美元进入中期贬值，将推升金价。

图表 14：美国债务压力和美元指数

2.3 短线市场谨慎，仍看好中期走势

短线市场有所谨慎。

本轮黄金上涨并非只有一个阶段。若以完整交易日窗口计算，第一段为8月5日至8月12日，以前一交易日8月4日收盘为起点，金价上涨约8.14%；第二段为8月19日至8月25日，以前一交易日8月18日收盘为起点，金价上涨约7.47%。第一段与第二段都属于短时间内幅度较大的上行，但期权市场给出的确认结构不同：第一段的风险逆转期权和偏度均明显走强；第二段的风险逆转明显弱于第一段，并且在历史相近涨幅的历史窗口中低于中位数，偏度也弱于第一段。

这组信号不应被简化为“看空”或“看多”。它更准确的含义是：

市场仍愿意为黄金的非对称上涨可能付费，但对进一步线性上冲的方向性尾部追价没有同步增强。

金价上涨趋势并未被期权市场否定，但上涨从第一段的“方向性向上重估”转入第二段的“高波动、路径分化、边际确认不足”阶段。短期更符合逻辑的基准情景是高位消化或震荡式上行，而不是像第一段后自动外推为平滑的单边加速。

中期多头持仓仍有上升空间。

Comex黄金总持仓量自6月初之后触底回升/上期所黄金总持仓量自7月初以来回升，进入8月均出现加速情况，近几日黄金整固行情中，黄金期货总持仓持稳，截至8月26日并未出现减仓行为，这种量价齐升的走势表明介入者对于中期趋势仍然看好。

图表 15：金价与3个月风险逆转期权 图表 16：第一段上涨与风险逆转期权、偏度变化 图表 17：第二段上涨与风险逆转期权、偏度变化

2.4 黄金当前估值

2.4.1 风险溢价

如果从2024年重新仅考虑美元美债利率作为自变量，黄金为因变量，则当前美元美债利率模型对应的金价中枢在4600美元/盎司左右。估值已由上个月的低估174美元/盎司转为小幅高估56美元/盎司。

图表 18：黄金ETF资金流交易信号

图表 19：美元美债利率与金价（2024年起）

2.4.2 持仓分化度

CFTC持仓分化度98。

图表 20：黄金持仓分化度

2.4.3 技术摆动指标

日线RSI回升至65.7，月线RSI回升至63.1。

图表 21：伦敦金与30天RSI 图表 22：伦敦金与14个月RSI

根据前文的分析，伦敦金价格的偏离度监测指标汇总如下：

3.1 趋势策略：震荡消化后或再度出现高性价比窗口

当前美国政府债务压力或需通过美元贬值化解，同时美国短端融资依赖提高后，进一步加息会抬升融资成本，看好黄金中期继续走强。期权市场指标显示

市场仍愿意为黄金的非对称风险付费，但对进一步线性上冲的方向性尾部追价没有同步增强。

期权市场认为短期更符合逻辑的基准情景是高位消化或震荡式上行，而不是像8月5日至12日之后自动外推为平滑的单边加速。未来一段时间震荡消化后或再出现风险收益比较好的买入窗口。

伦敦金支撑4580、4510、4450美元/盎司，上方阻力4675、4773、4880美元/盎司。上海金支撑990、975、960元/克，上方阻力1010、1030、1060元/克。

伦敦银支撑55、45美元/盎司，上方阻力60、65美元/盎司。白银T+D初步支撑13000、12000元/千克，上方阻力16000、17000元/千克。

3.2 比价策略：

金银比徘徊于70。

图表 24：金银比

3.3 套利策略：

近期海外买入期货情绪更浓，黄金境内外价差转负。白银境内外价差出现回升。

图表 25：境内外价差与金价 图表 26：白银境内外价差与银价