黄金牛市逻辑愈发坚挺！从对冲美元信用到“1个基点配置撬动1.4%”，金价不再只看美联储脸色

随着国际油价近期显著降温以及美国财政部意外采取行动抑制长期美债收益率曲线攀升之势，黄金现货价格在上周一度升至每盎司4,696.18美元，创5月14日以来的逾三个月最高点;然而，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上强调，过去12个月PCE通胀指标仍达3.7%、六个月PCE年化通胀达4.1%，2%通胀目标“坚定且固定”，若基础通胀未以足够快的速度明确回落，美联储便“仍有工作要做”。沃什讲话可谓是一场明确偏鹰、但尚未直接预告加息的讲话，推动9月加息概率由35.4%升至60%附近，黄金等贵金属也随之额疲软。

沃什当地时间上周五讲话当日，包括股票与大宗商品市场在内的全球风险资产集体走弱，美股市场三大股指集体下行，现货黄金快速下跌2.9%至4,567.23美元，白银下跌3.5%至66.81美元，铂金下跌0.6%，钯金则上涨5.3%;两年期、十年期和三十年期美债收益率分别上升12.79、5.6和2.19个基点至4.36%、4.728%和5.22%，美元指数则上涨0.61%。

不过，最新统计数据显示，黄金多头势力即便面临加息预期升级也并未在近期出现任何程度撤退，而是美国财政部长贝森特扩大长期美债回购重新激活“货币贬值交易”大趋势后，资金以更克制、更低成本的方式押注金价继续上涨——比如看涨期权价差、双资产数字期权和跨资产奇异期权取代了年初激进的单边黄金看涨期权来对冲美元货币信用。

黄金隐含波动率与看涨偏度指标均低于第一季度，表明市场资金仍然看涨，却更倾向于4,900—5,300美元的有序上行或区间突破式运行，而不是复制年初的“波动率末日”式狂热。比特币则兼具贬值对冲与空头挤压属性，其后续能否延续突破，将取决于新增现货资金能否接替杠杆性被迫买盘。

在花旗、美国银行以及德意志银行等华尔街金融巨头们看来，黄金大概率正在进入长期结构性牛市中的新一轮上升波段。花旗将未来零至三个月目标由4,500美元上调至4,800美元，并维持六至十二个月5,000美元目标;德意志银行基于量化模型的公允价值预期约为4,700美元，并认为始于2024年的黄金配置“爆发式阶段”尚未结束，给出的年末基准目标为4,700—5,100美元;高盛虽然因美联储降息预期后移而将2026年末目标由5,400美元下调至4,900美元，但仍保持结构性看涨;摩根士丹利承认黄金已提前达到其第四季度4,450美元预测，并预计2027年存在突破5,000美元的路径。

“鹰派”美联储压不住金?有序牛市多头转战奇异期权，华尔街再望5000美元大关

在美国财政部努力控制美国借贷成本的提振下，重新焕发活力的黄金多头代表们正集体转向“奇异期权”(exotic options)和以及期权市场价差策略，押注金价进一步上涨。

奇异期权是相对于普通看涨或看跌期权(Vanilla Options)而言、将收益结构定制化的衍生工具，其最终赔付不仅取决于黄金涨跌，还可能同时取决于价格是否触及障碍、到期时是否落在特定区间，以及美元兑日元、原油等第二或第三项资产是否满足条件。

“双资产数字期权(Dual-Digital Options)”和“三重二元期权(Triple Binaries)”就是典型案例：只有黄金与外汇或原油同时达到预设条件才支付固定收益，因此权利金通常更低、潜在回报杠杆可达10—20倍以上;代价则是任何一项条件未满足都可能导致收益归零，并伴随较高的定价复杂度、流动性与交易对手风险。

美国财政部长斯科特·贝森特计划将存量10至30年期国债的回购规模“至少翻倍”，这一举措带来的庞大美元投放预期压低了美元指数，同时提振黄金及其数字替代品比特币。面对美元购买力不断受到侵蚀，渴求硬资产的投资者已推动现货黄金价格8月以来累计上涨10%;即便黄金在周五因美联储主席凯文·沃什承诺抗击通胀而回落，仍有望创下今年1月以来最大单月涨幅。

与此同时，比特币空头头寸遭到挤压，推动其自8月19日以来上涨12%，终于使这一加密货币资产终于摆脱持续数月的低迷，并一度突破80,000美元。

来自State Street Investment Management的黄金与金属策略主管阿卡什·多希表示：“投资者们正在聚焦于重新做多黄金，无论是通过交易所交易基金(即ETF)相关联的直接需求，还是通过衍生品市场。在我看来，货币贬值交易只是暂时停顿，从未消亡;随着市场进入9月，这一交易将重新流行起来。”

近期投资者对黄金的信心比年初时期可谓更加克制。当时，美国总统唐纳德·特朗普表示自己并不担心美元下跌，由此点燃了黄金涨势。交易员们一直在大量买入SPDR黄金信托交易所交易基金(即SPDR 黄金ETF)的看涨期权价差组合，而不是仅仅单纯买入看涨期权;奇异期权同样受到欢迎——这两种方式都能以更低成本押注美元贬值以及黄金价格未来大幅上涨态势。

State Street Investment Management的多希在采访中表示：“与贵金属市场1月出现的‘波动率末日’相比，8月这轮上涨的价格表现和衍生品交易活动显然有序且健康得多。”

如上图所示的那样，黄金期权表现较2026年初更为克制——最新一轮上涨期间，波动率和偏度的升幅均不及第一季度。

黄金期权的隐含波动率已经上升，但尚未达到第一季度的水平;与此同时，期权市场偏度——也就是投资者们为看涨押注所支付的溢价——同样较为收窄。

美国银行驻扎欧洲、中东和非洲地区的奇异期权与资金流主管、全球混合型产品交易联席主管尼拉吉·乔杜里表示：“与年初不同的是，黄金整体波动率相对较低，因此一些投资者认为，下一轮上涨的空间将更加有限，金价可能维持区间震荡式上行，例如在4,900美元至5,300美元之间运行。”

投资者们还在利用双资产数字期权和其他奇异期权押注黄金上涨;由于收益实现还必须满足第二项资产的特定条件，因此可以降低看涨黄金交易的综合成本。

乔杜里表示，以黄金对货币组合构建的交易一直颇受欢迎，投资者们利用其中的外汇端降低期权成本。“例如，一些投资者交易黄金与美元兑日元的组合——可以在隐含相关性接近负20%的水平买入相关性，押注黄金上涨、美元兑日元上涨。”

乔杜里补充道：“我们接到过一些询价，希望在到期时黄金和美元兑瑞郎货币对落在此类预先设定的区间之内。我们也看到过一些针对三重二元期权的询价，例如将黄金、原油和外汇组合起来，这能够使投资者们组合收益杠杆甚至超过投资者通常追求的10至20倍。”

上述图表为黄金与美元兑日元的相关性。

受益于美元走弱的并不只有黄金，比特币的上涨同样获得空头回补的额外推动。

根据Coinglass的统计数据，8月19日至8月21日期间，比特币永续期货市场共有超过25亿美元的看空头寸遭到强制平仓。这场逼空将最初由宏观因素驱动的上涨转化为更加猛烈的突破行情，同时也吸引资金重新流入美国上市的比特币现货交易所交易基金(即比特币ETF产品线);自8月19日以来，这些基金已吸引超过20亿美元资金。

目前尚未解决的问题是，比特币是否正越来越像黄金一样，被视为一种可持续的宏观对冲工具;抑或这主要是一轮受到杠杆和动量放大的仓位驱动型上涨。随着空头已经被大规模清洗出局、获利了结正在积极展开，比特币下一阶段的走势可能将减少对被迫买盘势力的严重依赖，而更多取决于新增现货需求是否愿意继续追涨。

如上图所示，美国财政部长贝森特主导干预美国债券市场后，黄金与比特币领衔的货币贬值主题资产初期集体上涨。

尽管沃什在杰克逊霍尔承诺抗击通胀，推升了市场对美联储加息轨迹的押注，并在本周后半段削弱了贵金属涨势，但投资者们仍然在蜂拥涌入黄金，这一点毋庸置疑。

美国银行驻扎欧洲、中东和非洲地区的股票衍生品结构设计主管约瑟夫·库里表示：“过去几个月，黄金双资产数字期权一直是占据主导地位的黄金看涨交易流，黄金通常充当跨资产配对交易中的看涨势力一端。原因在于，黄金的投资逻辑并不依赖某一种单一的宏观结果;在多种情景之下，黄金都可能上涨。”

1个基点的黄金资产配置就足以撬动1.4%，黄金迎来资金流重估

黄金的中长期结构性看涨逻辑正在变得更加坚固，短期价格轨迹却未必更加陡峭和平滑。本轮定价核心已由“实际利率下降—黄金上涨”的单一机会成本框架，扩展为财政信用风险、美元购买力稀释、央行储备多元化与私人资产再配置共同驱动的财政信用框架(Fiscal-Credibility Framework)。

当长端收益率因经济增长强劲而上升时，黄金通常承压;但若收益率上升源于财政赤字、期限溢价和主权债务可信度恶化，高利率与金价牛市上涨轨迹便可以同时发生。与此同时，贝森特扩大长期美债回购因而被市场视为潜在“金融压抑”信号，重新点燃驱动黄金长牛主题的“货币贬值交易”;不过沃什的鹰派讲话仍令现货黄金单日下跌2.9%至4,567.23美元，证明传统的美元与实际利率传导机制并未失效，只是已不再独占黄金定价权。

黄金的“小众市场”悖论，是这轮长期看涨逻辑中最具爆发力的一环：地上黄金总价值虽超过30万亿美元，日均交易额也超过3,000亿美元，但大量存量属于央行储备、珠宝和长期持仓，伦敦市场的巨额成交又主要来自银行、做市商和算法交易之间的反复换手，真正能够吸收新增长期资金的自由流通盘远小于名义市值。高盛统计数据显示，黄金交易所交易基金(即黄金ETF)去年12月仅占美国私人金融投资组合的0.17%;严格而言，机构或者散户在任何逻辑之下的黄金资产配置占比每提高0.01个百分点、即1个基点，高盛模型所估算的金价约上涨1.4%。

另一华尔街金融巨头摩根大通2025年5月的情景分析则显示——外国投资者持有约57万亿美元美国资产，若其中0.5%、约2,736亿美元在四年内转向黄金，相当于每年约700亿美元，模型对应约18%的年化涨幅，并可能将金价推向2029年初的6,000美元。这些华尔街预期数字，可谓揭示的是极高的资金流弹性。

需求结构则为这一重估提供了现实支撑，而不只是理论假设：全球黄金交易所交易基金7月净流入约30亿美元、增持23吨，总持仓回升至4,068吨，资产管理规模达到5,300亿美元;央行净购金量也由2026年第一季度的57吨显著反弹至第二季度的289吨，显示官方部门在价格回落时具有明显的逆周期承接能力。

与此同时，投资者更多使用看涨期权价差(Call Spread)、双资产数字期权(Dual-Digital Option)和跨资产组合，而不是无保护地追逐看涨期权;隐含波动率与看涨偏度均未回到第一季度极端水平。这些都意味着市场的上涨信念正在深化，但价格预期更加克制——投资者愿意保留非对称上行敞口，却也主动限制权利金成本和追涨风险，因而比年初的投机狂热更具可持续性。期权市场讨论的4,900—5,300美元更接近中期交易区间，5,000美元大关则很可能是下一阶段核心定价枢纽。

9月来临之际，美银给出“投资启示录”：股票资产可能失血，黄金领衔的大宗商品接管配置主线

对于一些机构投资者们而言，黄金已从周期性的利率交易升级为战略性的美元信用保险;鹰派冲击造成的回调更可能是牛市压力测试，而不是仅凭一次讲话便确认趋势反转。

在AI算力基础设施建设相关联的信用市场发债规模激增，加之“AI信贷泡沫破裂”担忧急剧升温、10年期及以上长期限美债收益率急升并压制纳斯达克100指数之际，华尔街金融巨头美国银行编制的研究报告显示出的季节性统计进一步提示：美国总统任期的第二年的9月份通常不利于股票这类高风险权益资产，尤其是依赖远期巨额现金流、资金回报周期长、对分母端无风险收益率变动高度敏感的科技股票‌，9月份却更有利于原油与黄金、白银这类大宗商品资产。

美国银行汇编的历史数据图表显示，美国股票市场的主要股指在9月份的这一时期通常表现不佳。纳斯达克100指数(NDX)呈现出明显的看跌趋势：从历史上看，在美国总统周期第二年的9月，该指数有长达70%的时间下跌，平均回报率为−0.66%。同样，美股市场的小盘股基准股指——罗素2000指数(RTY)在这一周期阶段也面临历史性的弱势月份，下跌概率大约为64%。

大宗商品的表现则较为有利。其中，布伦特原油亦展现出强劲支撑——在总统周期第二年的9月有大约67%的时间上涨;向来波动较剧烈的白银则在历年总统周期第二年9月的平均涨幅通常约为1.73%。

另一贵金属黄金的历史同期表现则同样强劲。随着美国财政部意外加码回购长期国债以及全球金融市场对美国政府屡创历史新高债务负担的按期兑付担忧加剧，华尔街近期对于黄金的看涨情绪可谓愈发浓厚。随着美国财政部长贝森特力推压低长端收益率的政策立场，强化了弱美元与货币贬值交易逻辑，黄金随之剧烈上涨，过去三周黄金期货市场大规模涌入超220亿美元的创纪录买盘，仓位快速转向拥挤。

桥水基金创始人达利欧近日再次对美国财政状况发出警告。他认为，美国财政部长贝森特本周宣布扩大长期国债回购，与长期美债收益率飙升、日本降低对美国债券市场的敞口等现象结合来看，可能意味着美国财政正在接近一个关键转折点;如果债务问题得不到及时处理，未来数年美国可能面临更加严重的债务危机，达利欧建议投资者们增持黄金。

美银独家编制的“牛熊指标”(Bull & Bear Indicator)已升至9.5处于“卖出”区间，因此有着“华尔街最准策略师”称号的美国银行资深策略师Michael Hartnett领衔的美银策略团队框架主张以黄金对冲美元信用稀释、做多AI建设所需的大宗商品与自然资源，同时做空AI债券，并警惕高杠杆超大规模云厂商、私人信贷及周期金融资产。美银策略师团队表示，若长端收益率继续高企而美元同步走弱，则应降低高杠杆AI基础设施、低评级数据中心债及私人信贷敞口，转向黄金、能源、资源股和短久期高质量信用。