营收腰斩、现金流“断崖”，百年老凤祥经历了什么？

8月26日，老凤祥（600612.SH）正式披露2026年半年度报告。在金价高位波动下，老凤祥2026年上半年营收同比下滑40.08%、归母净利润下滑41.34%，更值得警惕的是经营活动现金流由去年同期的净流入47.05亿元转为净流出2.08亿元，应收账款激增276.99%。

作为拥有百年历史、国内黄金珠宝行业第一梯队的国资龙头企业，老凤祥长期依靠加盟批发模式快速扩张，网点数量一度突破5500家。而最近两年，门店持续收缩、营收增长动力衰减、现金流转负等一系列现象陆续显现。

营收净利双降，现金流由正转负

老凤祥2026年上半年实现营业收入199.87亿元，较上年同期的333.56亿元减少133.69亿元，降幅达40.08%，几乎相当于“腰斩”。同期归母净利润7.16亿元，同比下降41.34%；扣非归母净利润8.22亿元，同比下降21.96%。

拆分季度数据之后，业绩下滑呈现加速下行的趋势。2026年一季度公司营收137.42亿元，归母净利润5.47亿元；第二季度单季度营业收入仅剩下62.45亿元，同比大幅下滑60.56%，单季度归母净利润1.69亿元，同比降幅高达72.21%，二季度几乎成为业绩“谷底”。

值得注意的是，归母净利润低于扣非净利润约1.06亿元，差额主要来自金融资产公允价值变动损失——报告期内公司持有的股票等交易性金融资产公允价值变动损益为-2.46亿元，证券投资组合（新世界、益民集团、豫园股份、国泰海通、外服控股、谢瑞麟等）合计公允价值变动约-0.43亿元，投资收益对利润形成拖累。

拉长周期，2025年老凤祥全年营业收入528.23亿元，同比下降6.99%，归母净利润17.55亿元，同比下滑9.99%，业绩下行趋势早已显现，2026年上半年只是下滑幅度进一步扩大，下行通道已经形成。

现金流指标的恶化，是半年报当中另一项不容忽视的风险信号。2026年上半年经营活动产生的现金流量净额‑2.08亿元，上年同期经营现金流净流入高达47.05亿元，同比下降幅度达到104.42%，直接由大额净流入转为净流出状态。公司财报给出的解释为销售回款现金减少。现金流变化背后有两层现实含义：一方面终端动销放缓，加盟商回款周期拉长；另一方面高金价环境下黄金原料备货占用了大量营运流动资金，企业经营造血能力阶段性承压。叠加投资活动净流出2.59亿元（投资支付现金增加）与筹资活动净流入同比收缩71.75%（偿债多于借款），公司上半年整体现金蓄水池承压。

毛利率提高，渠道收缩

营收结构决定企业基本盘。老凤祥收入当中70%以上来自面向加盟商的批发业务，黄金首饰业务占主营业务收入比重超过80%，业务结构高度依赖黄金首饰与加盟渠道两大支柱，也正是这两块业务成为本轮业绩下滑的核心痛点。

行业大环境发生根本性转变。2026年上半年国内黄金首饰消费量同比下滑33.88%，而金条金币投资类产品消费量同比上涨28.42%。消费端需求出现明显分化：消费者买黄金更加偏向保值属性的投资金条，婚庆、装饰类黄金首饰消费意愿明显减弱。高企的黄金零售价抑制首饰消费，而老凤祥主业恰好集中于黄金首饰赛道，行业大盘下行直接冲击公司基本盘。公司核心子公司上海老凤祥有限公司（贡献营收99.33%、利润98.58%）及其下属老凤祥银楼有限公司是主要拖累来源。

除此以外，2025年末落地的黄金税收新政抬升首饰用金税负成本，进一步挤压经营利润空间，构成外部压力来源之一。

毛利率从8.68%升至12.16%，看似改善，实为收入结构变化的结果：高毛利的首饰品类占比上升、低毛利的投资金条占比下降，而非单位盈利能力的系统性提升。换句话说，毛利改善来自“卖得少了但卖的更贵的东西多了”。

与此同时，销售费用逆势增长12.37%（广告费及销售服务费增加），研发投入却下降22.34%，在营收下滑的背景下，费用投放与产出明显背离。

应收账款从上年末的2.37亿元激增至8.94亿元，增幅276.99%，而同期应付账款下降60.15%至4.07亿元。在营收整体下滑四成的背景下，应收款项逆势翻倍，指向公司可能对经销商放宽了信用账期或存在渠道压货，回款质量值得关注。

更深层矛盾来自加盟模式红利消退。过去十多年，依靠“品牌输出+快速招商加盟”的轻资产模式，老凤祥实现全国范围网点快速铺开，但是这套增长逻辑如今已经难以为继。最近三年门店数量持续净减少：2024年净关店166家加盟店，2025年全年加盟店净减少499家，2026年上半年再度关闭342家门店。

截至2026年6月末，公司营销网点总数4916家（含境外银楼16家），网点规模从峰值5500余家回落至5000家关口以下，三四线城市低坪效门店成为关店主力。渠道从“数量扩张”转向“质量调整”，反映出终端需求疲弱下的收缩态势。

收购股权，中期分红

资本层面，公司推进“双百行动”改革，报告期内，公司收购多家子公司少数股权（老凤祥型材礼品10%、珐琅艺术30%、金镶玉45%、城工艺品60%、工艺美术品服务部65%、旅游产品9.36%）；同时新设老凤祥（湖南）有限公司、增资老凤祥眼镜，完善区域布局。

分红方面，公司推出中期分红，按总股本5.23亿股每10股派2元（每股0.20元），合计派发约1.05亿元，响应监管提升分红频次的要求。

治理层面，2026年6月公司完成第十二届董事会换届，选举杨奕、黄骅、沈杰、陈智海、邱平为非独立董事，俞铁成、毛惠刚、李静为独立董事，并聘任新一届高管团队（总经理及副总经理、财务总监、董秘等）。

资本市场价格走势与公司基本面变化相互呼应。截至2026年8月31日收盘，老凤祥股价报收33.06元，近一年股价累计跌幅达到26%，总市值回落至143亿元区间，伴随业绩连续承压，二级市场估值出现明显回调，投资者信心受到业绩下滑的冲击。

站在行业视角来看，黄金珠宝行业正在迎来消费逻辑切换的转折点，从过去十几年“开店扩张驱动增长”转向“产品力、运营效率、品牌年轻化驱动增长”。对于百年国资品牌老凤祥而言，当下正处在转型关键路口。后续市场关注点，将会从短期营收规模重新转向渠道改革落地效果、新产品市场接受度、现金流改善进度等转型指标。未来能否成功走出业绩低谷，完成从规模扩张型企业转向高质量运营型企业，还需要后续财报给出答案。（《理财周刊-财事汇》出品）