罗斯·诺曼：对黄金感到困惑？——1970年代的再现

当有人搬出一个历史类比，加上一些看似与当下吻合的轶事观察，然后得出结论：好了，前景已定——我总是心存警惕。作为一个怀疑论者，我想知道他们究竟是在从第一性原理出发自下而上地推演，还是抱着自上而下、想要印证某个早已形成的观点的冲动。正是带着这种担忧，我提出自己对当下与1970年代之间相似之处的理解——以及由此延伸，这些相似之处可能告诉我们黄金价格将走向何方。对于目前正纠结自己是否只是"做多且做错了"的人来说，这个比较至少能带来些许安慰。

对于那些还在寻找证据证明我们回到了1975年的人：喇叭裤再次流行，通胀令人头疼，石油让人焦头烂额，而黄金投资者则困惑于自己的通胀对冲为何表现得不像对冲。我们现在只差一辆福特卡普里（Ford Capri）了……抱歉，我没忍住：这是个糟糕的比较。不过简而言之，两者之间确实存在显著的重叠。第一次石油危机始于1973年底，当时阿拉伯石油禁运使原油价格急剧飙升。美国通胀迅速加速，全世界屏息以待，利率和国债收益率随之走高。十年期美债收益率在1970年代初约为6%，到1974年升至8%以上。随着油价从禁运前水平上涨了约四倍，黄金最初上涨——但随后崩盘。重要的是，到1970年代中期，人们开始严肃地质疑：黄金作为长期价值储存手段、最后防线资产和通胀对冲工具的角色，是否已经在某种程度上失效了。这与我们现在所处的境地颇为相似。不妨看看《时代》杂志1975年1月那篇题为"没有出现的抢购潮"的文章，它描述了美国人在刚刚重新获得持有金条的权利之后，反应却出人意料地平淡。美国财政部在拍卖中提供了200万盎司黄金，却只卖出75.6万盎司。国际货币基金组织（IMF）后来的一份评估记录显示，投机性和投资性购买从1974年的519吨骤降至1975年的164吨，并提到了美国投资者"出人意料的疲弱需求"。黄金本身从1974年底的每盎司约200美元，跌至1976年8月的接近100美元。但历史就说到这里。也许我们并不在1979年。更有意思的类比或许是1975年的那段平静期：通胀冲击已经发生，通胀依然棘手，但不断上升的债券收益率以及对政策应对的信心，暂时压制了黄金。空头的危险在于接下来发生什么。黄金在1975—76年下跌，并不是因为通胀消失了，而是因为投资者越来越相信"药"正在起效。通胀在回落，名义收益率保持高位，实际利率在改善。但当市场发现病人并未痊愈时，黄金开启了它的第二次大行情。石油处于两次事件的中心并非巧合——尤其是如果像我一样，把经济从根本上视为一个能量转换系统的话——不过我又跑题了。关键在于，在我看来，能源成本很可能在结构上长期维持高位。绿色转型和暴利税抑制了对传统供应的投资，而地缘政治紧张局势则日益将关键能源咽喉要道武器化。廉价而可靠的能源不再能被视作理所当然。中东的事件再次暴露了经济的脆弱性。与此同时，地缘政治板块的位移表明，我们如今这个日益两极分化的世界，将越来越多地体现在去美元化，以及将一切对对手重要的事物武器化之上——货币、支付系统、贸易、技术、大宗商品，当然还有能源。但我们漏掉了重要的部分——而它提供了很大一部分解释。黄金并非一个孤立的晴雨表。存在传导机制。黄金不仅对美元和国债收益率的绝对水平敏感，更对市场关于它们未来走向的预期敏感。市场会因预判下一步而提前行动。到1975年，市场越来越相信，高利率和衰退会消灭通胀。人们对"药"正在起效抱有一定程度的乐观。后来的事实证明，这种乐观为时过早。通胀随后卷土重来，1979年的第二次石油危机给了这种乐观致命一击。重要的变化在于心理层面：市场开始意识到，通胀并未被征服，政策制定者依然落后于曲线。黄金在1976年于每盎司约105美元附近触底后，最终在1980年1月达到850美元。需要说明的是，黄金显然超调了。随后它经历了大幅修正，才在新的、高得多的名义交易区间——约为此前水平的两倍多——站稳脚跟。因此，教训并不是说1970年代为今天的金价提供了某种神奇乘数。并没有。两者关系并非简单地是：油价上涨→通胀上升→黄金上涨。而可能是：油价上涨→通胀预期上升→国债收益率上升→黄金暂时受抑。然后再演变成：通胀持续→对政策应对的信心动摇→实际收益率恶化→黄金上涨。1970年代的教训不是黄金热爱通胀。而是：黄金热爱的是政策制定者无法——或不愿——走在它前面的那种通胀。如果1975年是对应的年代，那么今天黄金的疲弱可能并非告诉我们通胀逻辑是错的。它可能只是在告诉我们：市场仍然相信"药"会起效。金价更大的行情，出现在市场发现药不起效的时候。我要克制住把1970年代的金价及其后来发生的一切机械地换算到今天市场的冲动。撇开这种做法的智识可疑不谈，由此得出的数字不可避免地会成为头条——而它不该如此。重要的是推理本身。以我对事物粗陋而过度简化的理解，黄金下一轮大行情的线索，可能因此来自债券市场。更高的收益率可以被解读为经济强劲、市场对货币政策有效性有信心的证据。但正如一个面色通红的人，可能健康状况极佳——也可能正在发一场危险的高烧——高企的债券收益率同样可以指向两种截然不同的情况。它们可能反映的是更强的经济活动和对未来的信心。也可能反映的是相反的东西：对通胀、财政可持续性，以及投资者是否愿意在不要大幅更高补偿的情况下持有长期美国"借条"的日益不安。弄清何时会从一种情况转变为另一种情况，对黄金而言或许至关重要。走着瞧吧。