美联储加息概率近90%，美债逼近5%，金价为何不跌？

黄金与美元

本周三，美联储公布利率决议。CME数据显示，9月加息25个基点的概率已经接近90%（8月CPI公布后一度值，最新约86%）。10年期美债收益率盘中触及4.974%，逼近5%。30年期升到5.38%，创2004年以来最高。

按传统逻辑，美债收益率涨，黄金就该跌。黄金不产生利息，利率越高，持有黄金的机会成本越大。

但过去几周，黄金在4300美元上方扛住了。9月9日，加息概率升到约60%时，现货黄金当日仍然上涨至每盎司4414美元附近。金价对加息预期上升、长端美债收益率走高的反应，明显弱于以往。上周有个读者给我发消息，问：为什么加息概率升到90%，黄金反而没跌？

市场共识是：加息压黄金，美债收益率涨，黄金就该跌。但现实是，黄金的定价逻辑正在发生变化。利率逻辑没有失效，是另一个变量正在和它争夺定价权。

加息90%·黄金却在4300扛住

所有人都在看加息，但黄金在交易另一件事

市场的共识是：美联储加息是黄金最大的利空。90%的概率已经定价，落地就是继续承压。高盛首席美国经济学家戴维·梅里克尔在9月11日的研报里写得很直白：在市场定价加息概率接近90%的情况下，若美联储选择按兵不动，将引发剧烈波动。

但黄金的走势对不上。新华财经9月11日的分析指出，黄金价格对加息预期的反应明显弱于以往。中信建投证券首席宏观分析师周君芝的判断是，美国财政赤字、全球央行购金和储备多元化，是年内相对稳定的支撑因素；真正决定金价短期涨跌斜率的，则是美联储政策、实际利率、美元以及黄金ETF资金流向。

翻译一下：加息决定的是黄金短期的波动方向，但财政信用和央行购金决定的是黄金的底部在哪里。

这不是"加息不管用"的问题。是黄金的定价锚，正在从单一的政策利率，转向多重力量的博弈。

美联储总部大楼

美联储总部大楼

三层因果：政策利率在压，财政信用和央行购金在托

第一层，政策利率层。这是决定短期波动的一层。美联储加息推高实际利率，持有黄金的机会成本增加，资金从黄金流向生息美债。9月10日PPI同比升至5.4%超出预期后，金价自一周低点4341美元反弹后一度升至4434美元的高点，但随着美元回升和美债收益率再度走高，涨幅明显收窄。这一层的压制是真实的。

第二层，财政信用层。这是当前最被忽略的一层。美国国债存量已突破40万亿美元，年度财政赤字预计将在9月30日财年结束时超过2万亿美元。10年期收益率较有效联邦基金利率高出约115个基点，较大的期限利差反映出市场对长期通胀、财政赤字以及债务可持续性的深层担忧。

关键是，当长端利率上升主要来自财政赤字扩大、国债供给增加和期限溢价抬升时，黄金与美债收益率就可能同时走高。新华财经的分析明确指出：如果美债收益率上升源于经济增长加快，通常对金价构成压力；但如果长端利率上升主要来自财政风险，黄金反而会获得信用对冲溢价。

美国财政部长贝森特上个月宣布将较长期国债的回购规模至少增加一倍，周四的回购上限设定为60亿美元。但实际回购仅51.9亿美元，低于上限。Bryn Mawr Trust固定收益主管Jim Barnes指出，财政部试图"主动"降低长期债券收益率反而令投资者感到不安，这表明美债市场的压力可能比投资者预想的更为严重。

第三层，央行购金层。这是决定中长期底部的一层。中国央行8月末黄金储备报7673万盎司，约2386.57吨，环比增加65万盎司，约20.22吨，连续第22个月增持。这是自2024年11月重启购金以来单月增持规模最大的一次。高盛预计，2026年全球央行月均购买量将达到50吨，2027年将达到每月40吨。

三层放在一起看：政策利率在压制黄金，财政信用在支撑黄金，央行购金在托底黄金。黄金的方向，取决于哪一层的力量更大。

黄金储备金库

黄金储备金库

持有黄金ETF的人，账户在发生什么

假设你持有一支黄金ETF，持仓10万元。如果加息落地后金价从4350跌到4250，跌幅约2.3%，账面浮亏2300元。如果加息落地后美联储释放"一次就够了"的信号，金价反弹到4450，涨幅约2.3%，浮盈2300元。

但如果美联储加息落地后，10年期美债收益率继续上行突破5.2%，说明长端利率上升主要来自财政风险。这种情况下，黄金的信用对冲属性会强化，金价可能不跌反涨。新华财经的分析指出，加息带来的下跌空间与暂停加息可能触发的上涨空间，正呈现出一定的不对称性。

这个不对称性，就是当前黄金定价逻辑变化的核心。

持有黄金ETF的投资者在扛短期波动。截至9月11日，全球最大的黄金ETF SPDR Gold Trust持仓量为1047.42吨，较前一个交易日减少2.86吨。ETF持仓小幅减少，但从年初至今整体维持在1050吨左右，没有出现大规模撤离。

美国财政部在扛长端利率的压力。国债存量突破40万亿美元，利息支出首次突破1万亿美元。每上升1个百分点的利率，年度利息支出大约增加1500到2000亿美元。回购操作试图压低长端收益率，但60亿美元相对于40万亿美元的市场规模，杯水车薪。

押注"加息压黄金"的人在扛踏空的风险。如果美联储9月加息落地后，10年期美债收益率维持在5%以上，说明长端高收益率主要来自财政风险。这种环境下，黄金的货币信用和避险属性会强化。国泰君安期货的判断是：若9月FOMC加息落地后短端收益率和实际利率见顶，贵金属最直接的利空因素反而可能阶段性出尽。

信息经济学里有一个概念叫信号传递——当一个拥有信息优势的参与者做出某种行为时，这个行为本身就在传递信息。全球央行持续购金，传递的信号是：它们对美元信用资产的信心在下降。这不是价格判断，是储备安全判断。

霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里写过一句话："你无法预测，但你可以准备。"放在当前黄金市场，这句话的意思是：如果加息落地后金价下跌空间有限，而暂停加息或释放鸽派信号后金价上涨空间更大，这笔交易的赔率是不对称的。瑞银策略师乔妮·特维斯也指出，近期美国就业数据明显强于预期，但金价回调幅度仅约2%，表明市场已经在相当程度上消化美联储紧缩预期。战略型投资者越来越倾向于将价格回落视为改善建仓成本的机会，而不是退出黄金市场的理由。

美国国债收益率历史走势

把过去三轮黄金与美债收益率的关系放在一起看

2005到2007年那轮，触发信号是美联储加息周期和通胀上行，10年期美债收益率从4%升到5.3%，黄金从400美元涨到730美元。当时市场预期"加息会压住黄金"，结果黄金和收益率同步上涨。原因是双赤字扩大，美元信用受质疑。

2015到2018年那轮，触发信号是美联储退出量化宽松。10年期美债收益率从1.5%升到3.2%，黄金从1050美元涨到1350美元后又回落到1200美元。当时市场预期"利率正常化会压住黄金"，结果黄金在加息周期中整体维持了区间震荡，没有崩。

2020到2022年那轮，触发信号是疫情后供应链断裂和通胀飙升。10年期美债收益率从0.5%飙到4%以上，黄金从1500美元涨到2070美元，然后回落到1650美元附近。当时市场预期"加息会终结黄金牛市"，结果黄金在高位维持了两年才出现明显回调。

三轮的共同点是：当美债收益率上升主要来自经济增长时，黄金承压；当上升主要来自财政风险时，黄金和收益率可以同向。市场每次都高估了加息对黄金的压制效果。

时间差：加息已经被定价，但"财政信用重定价"没有

当前市场处于预期阶段。美联储加息的概率被定价到90%，10年期美债收益率逼近5%。中金公司指出，当前4.96%的10年美债扣掉76bp的期限溢价，余下反映加息的4.18%的利率预期比3.5%的基准利率高出60bp，隐含超过加息两次的预期。

但预期阶段的核心特征是：炒想象、炒概率、资金乱拉、无数据验证。真正的问题不是美联储加不加息，而是加息落地后，10年期美债收益率会走向哪里。

如果收益率继续上行突破5.2%，说明市场在定价的不是"加息结束"，是"财政信用重定价"。这种环境下，黄金的信用对冲价值会被进一步强化。如果收益率回落至4.8%以下，说明债券市场在定价"加息接近尾声"，黄金的政策利率压制会缓解。

道明证券（TD Securities）认为，黄金的整体背景仍然具有支撑，包括美元信用弱化主题重新升温、全球央行持续买金以及黄金ETF资金重新流入。

美元钞票

美元钞票

接下来需要盯住的三个数字

第一，10年期美债收益率在加息落地后是继续上行还是回落。当前在4.97%附近。如果突破5.2%，说明长端利率上升主要来自财政风险，黄金的信用对冲价值会强化。如果回落，说明政策利率逻辑重新主导，黄金的政策压制会缓解。

第二，黄金ETF持仓是否继续减少。当前SPDR Gold Trust持仓量1047.42吨，较前一日减少2.86吨。如果连续两周大幅减仓，说明短期资金在撤退。如果持仓稳定或回升，说明战略型投资者在逢低建仓。

第三，美联储点阵图对2027年利率路径的指引。今年6月的点阵图显示，美联储官员当时预计2026年仅加息25个基点，随后在2027年和2028年分别降息25个基点。如果点阵图上调2027年的利率预测，说明紧缩持续更久，黄金短期承压。如果维持不变或下调，黄金的压制因素会减弱。

黄金行情三个核心跟踪信号

黄金行情·三个核心跟踪信号

今天早上，我在楼下便利店买水的时候，顺手刷了一下手机上的财经软件。黄金ETF的净值今年涨了十几个点，美债收益率逼近5%。两个数字摆在一起，比任何分析师的判断都直接。

你更关注哪个信号？10年期美债收益率会不会突破5.2%，黄金ETF持仓会不会继续减少，还是点阵图对2027年利率路径怎么指引？

黄金储备金库金砖

黄金储备金库金砖

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