“每天要投一个亿”，半导体投资老兵：未来十年仍是黄金时期

“未来3年，存储价格会降下来，但景气周期能维持到2030年。”

文｜《中国企业家》记者 闫俊文

见习编辑｜李原编辑｜何伊凡

头图来源｜受访者

过去一年，王军不肯放过任何可能接触到DeepSeek的机会。

他戴着一副黑色边框的眼镜，蓝色衬衫没有一丝褶皱。“虽然我们主要做集成电路产业投资，但我们希望从硬件底座到应用加深产业链布局，非常想参与一下。”

过去10年投资经历中，超越摩尔创始合伙人王军完整见证了中国半导体产业从低谷到起飞的大周期，也捕获了许多“大鱼”。

2000年，王军取得清华大学工程物理系和法律系双学位，之后做过律师，又在国企负责风险控制和投资管理。

2014年，王军参与了国家集成电路产业投资基金（大基金）的筹备设立并担任投资一部总经理，负责芯片制造、封测、装备和材料领域的投资；先后投出了中芯国际、长江存储、北方华创、中微公司、长电科技、沪硅产业、盛合精微等明星案例。

那时，集成电路的玩家都坐在冷板凳上。中芯国际市值只有300多亿港元，集成电路整个产业链都在“满世界找钱”。大基金希望能雪中送炭，支持企业发展，并拉动社会投资。

那时，对投资的要求是全产业链布局、上下游联动，快速解决卡脖子问题。这要求团队看问题要全面，出手要坚决；找到每个细分领域的龙头企业。王军带领团队制定了详细的战略目标和投资计划，工作在紧张和有序的节奏中快速进行。

在芯片制造领域，王军带领团队布局了中芯国际、华虹华力、长江存储、长鑫存储；封测领域布局了长电科技、通富微电、华天科技、盛合精微；装备领域布局了北方华创、中微公司、拓荆科技、长川科技；在材料领域布局了沪硅产业、安集科技、中巨芯、德邦科技等等。

2017年，由大基金、上海微技术工业研究院等发起，超越摩尔成立。管理基金规模超50亿元。

集成电路最好的时代也随之来临，2017年到2019年，国际环境变化加上科创板推出，集成电路陡然转热；项目发展开始进入快车道，但也出现“估值太高”的泡沫风险。几年中，超越摩尔投出了佰维存储、源杰科技、罗博特科、晶华微等行业明星。

十余年投资生涯，王军始终置身半导体行业顶层设计和产业生态，与产业链龙头企业和领军人物建立了信任基础。

敢于在严冬中下注，与王军性格也密不可分。在该决断时，他敢下结论，甚至暴论，采访过程中，他极少用“可能”“看不清”“不知道”等模糊词来回答问题，他提出了以下5条判断和预测：

1.现在一级市场投机行为很严重。很多投资人更喜欢短期确定性，而不是长期收益，享受产业发展带来的高收益。

2.之前GPU全世界就两家，英伟达和AMD，但中国现在宣称能做的将近100家，新成立的GPU公司几乎已经没有生存空间了。未来，中国肯定要做减法。

3.未来3年，存储价格会降下来，但景气周期能维持到2030年。现在国际大厂都要扩充产能，当供需关系转换时，存储价格就会大幅下降。

4.AI对于集成电路的需求是原来的10倍，对应封测、设备和材料厂商都可能要有10倍的产能增加，供货周期可能会从6个月延长至24个月。制造厂建厂周期以前是2年，现在可能要拉长到4年到5年，这些都会变相地拉长景气周期。所以，未来10年还会是集成电路黄金时期。

5.机器人和大模型已经进入产业高峰期，估值很高，非常考验投资的能力。未来5年，端侧AI芯片会有很好的发展机会。

以下是《中国企业家》与王军的对话整理，有删减：

大基金往事：完成产业地图

《中国企业家》：你是2014年大基金（一期）的主要参与者，当时的行业环境背景是怎么样的？

王军：2014年之前，国内专注于投集成电路的机构很少，华登国际是其中之一。它的创始人是英特尔目前的CEO陈立武，后来中芯聚源、元禾璞华、武岳峰资本先后成立。

那时候，民间资本都不看集成电路方向。2000年到2015年，美国华尔街甚至把集成电路定义为夕阳产业，各大国际产业龙头业绩都不好。

国内集成电路企业更惨，面临国际大厂代际的碾压式竞争，拿不到订单，IPO的路径基本没有。中芯国际和中微公司当时也四处融资，困难重重。中芯国际当时在香港上市，市值只有300亿港元。

《中国企业家》：但大基金（一期）在产业低迷时果断出手，你们是怎么想的？

王军：投资的信心来源于对国家战略发展的信心，来源于对行业整体发展的详细调研，来源于建立一套缜密的投资逻辑和规划。我们建立了一套完整的投资方法论，我们将行业细分再细分，划出行业的空白点，制定出详细的产业地图，由点到线、由线到面，逐步填充。

我们针对高科技企业成长周期长、缺乏长期资金支持的特点，着眼未来、布局长远，不计较短期的得失，支持企业攻坚克难，做耐心资本。

2017年到2019年，国际环境变化和科创板的推出，推动了整个集成电路产业蓬勃发展，产业的春天到来了。

《中国企业家》：张汝京、尹志尧那一批创业者和现在这波半导体创业者有什么不同？

王军：张汝京先生和尹志尧先生都是从海外归国，老一代人有魄力、有激情、有技术，也有眼光。在复杂的产业环境下，他们为中国集成电路产业发展埋下种子，打下坚实的发展基础。张汝京先生由于台积电和中芯国际的诉讼，最后从中芯国际被迫辞职，但他的精神一直鼓舞着大家。

尹志尧先生很有魄力，他是退休之后创立的中微公司，在面临资金断链的困境下，一直为产业贡献力量。正是尹志尧先生和几个专家的大力推动，才有了集成电路基金的设立。吃水不忘挖井人，现在的创业者应当铭记他们的贡献。

《中国企业家》：大基金（一期）规模超过1000亿元，但芯片产业很烧钱，回头看产业的投入力度怎么样？

王军：集成电路产业确实非常烧钱，核心特点就是资金密集、技术密集、人才密集。

简单计算，如果要建一条7纳米的线，投资100亿美元起步，英特尔、台积电每年的研发和固定资产投入一直维持在100亿美元之上。

封测领域也是重资产投资，设计、装备、材料资产投资少一些，但前期研发费用非常大。

2017年之后，集成电路产业进入爆发式发展，在我们带动下，民间资本也积极参与，融资难的问题得到了极大的缓解，开始出现优质的项目一股难求的局面。

《中国企业家》：2017年，你为什么要设立超越摩尔？

王军：布局子基金也是大基金当时的战略考虑。大基金当时投了11个子基金，超越摩尔是其中一个，属于母子基金的配合。

我们把大基金比作航母，我们这11只子基金就是驱逐舰、战列舰，共同组成航母编队。

每个子基金关注的领域和定位都不一样，超越摩尔关注“摩尔定律”之外的“超越摩尔领域”，包括模拟、功率、光电、传感器、存储等细分子领域。现在的后摩尔、韬定律都是超越摩尔的概念。

投“最”的公司和人

《中国企业家》：超越摩尔的投资材料里有一句话：覆盖众多细分赛道的行业之最，“最”是指什么？

王军：我们要投行业的龙头，并且要做到投早投小。我们投资是有行业图谱的，不管是设备、材料、设计、封测厂，我们基本上投行业前三的龙头企业，再往下走，就不是覆盖的范围了。

超越摩尔的投资思路和大基金一脉相承。我们评价一个企业好坏，会看团队，看技术水平，看产品，但我们更多是从行业的角度去看，查缺补漏。对于一些拥挤的赛道，我们不会轻易投。我们真正收益很好的，反而是真正解决产业实际问题的项目。

《中国企业家》：你们的方法论是怎么形成的？

王军：首先，我们对行业吃得很透，这个公司未来发展得怎么样，心里会有80%的底。第二，我们有深厚的产业资源，投任何一个公司，能给企业提供源源不断的助力。

现在，一般的财务性投资人想抢半导体项目的额度都抢不到。我们能拿到，因为现在的情况和当年不一样。当年大家都很困难，现在除了资金外，更需要投资人具备专业赋能。

《中国企业家》：有没有具体的例子？

王军：今年A股的明星项目——罗博特科（高精密智能制造设备A股上市公司，市值980亿元）。罗博特科2020年和我们联合收购了德国ficonTEC项目（2020年收购，2025年完成并表），投资超过了10亿元。

我们当时坚决投入，是看到ficonTEC的客户全是顶尖客户，他们当年就在谋划CPO（共封装光学）、OCS（光电路交换），英特尔、英伟达、台积电、三星全从他们手里采购。所以，我们当时选择砸重金投资。

我们投资的江苏张家港的多维科技（2026年完成G轮融资），它是做磁传感器的，我们在2019年就投资了。因为它太专了，大家看不懂。但我们看到全世界它是唯二可以做出TMR（隧道磁阻）的，因此坚决投入。一路陪伴，他们的营收从3000万元增长到4亿元。

《中国企业家》：沐曦、摩尔线程、燧原科技这一波GPU顶流企业，你们为什么没有投？

王军：刚才讲过，超越摩尔基金一直关注的是非摩尔定律的细分领域，GPU属于摩尔定律。

我们一直坚持战略初心，没有盲目追星，保持定力，完成自己的战略任务，尽最大努力完善产业地图，填补国内空白，为解决国家卡脖子问题提供助力。

没有最高点，只能赚认知以内的钱

《中国企业家》：过去两年，超越摩尔退出了不少项目，比如佰维存储等，退出时机是怎么选择的？

王军：对于一些上市公司，我们肯定希望在高点退出，为LP创造更好的收益。

但退出时点和基金期限息息相关，基金的期限一般是6~8年，到期后不管是在低点还是高点，可能都要退。2015年，中微公司很多基金股东到期要退出，我们协助尹总找资金接了，现在那些基金肯定觉得非常遗憾，但也没有办法，基金到期了。

所以，基金的运作不能简单地说是不是退在高点。上市只是退出的一种路径，我们投的项目中上市的超过10个，但大量还要从一级市场退出。

《中国企业家》：上市的项目，应该怎么样在最合适的时点退出呢？

王军：高点永远是大家认为的高点。真正能减持在高点上，是非常牛的人。

我们依靠对行业的深入了解建立了自己的减持方法。比如佰维存储，很多投资人在股价30块钱减持，我们坚持到股价80元~150元，已经非常不错了。但今年6月佰维的股价超过300元。所以，我们都是赚阶段性的钱，赚自己认知范围内的钱。认知之外的赚不到，也没办法。

《中国企业家》：机器人和大模型公司的估值已经比较高了，月之暗面到了数百亿美元，VC为什么还要加注？

王军：贵永远是相对的，你永远无法判断现在就是高点。比如，纳斯达克有阶段波动，但它大趋势是往上走的。估值只要在合理范围内就可以了，上市之后市值可能会更高。

存储和光模块还能涨多久？

《中国企业家》：长江存储和长鑫存储这两家公司在风格上有什么不同吗？

王军：长江存储打法稳健，依托于政府资金，实力比较雄厚；长鑫是朱一明拉着团队，应该说在资金比较困难的状态中干出来的，团队的向心力比较强。

第二，长江存储基本上依靠本土力量，长鑫则内外兼修，收购了很多国际专利和技术。

《中国企业家》：存储的超级周期还在持续，有种说法可能还要延续5年，你对此怎么看？

王军：首先，存储的产能不会过时，不过会受供需关系的较大影响，价格波动非常之大。内存也好，存储也好，用5年就得换，就像我们的手机一样。但技术迭代，产线不用换代，能跑20年。台积电的65纳米、28纳米、14纳米的产线还在运转，2纳米只是高端的需求。

存储还有点特殊，产能部署好后，伴随着产品迭代，生产线会一直迭代，一些设备会由于折旧被卖掉，形成产业循环。

《中国企业家》：光模块也是大家关注的焦点，你怎么看这个产业？

王军：因为AI产业拉动，光通讯的需求增长了10倍，所以今年光模块企业的股价也增长了10倍。逻辑很简单，产能需求归于平稳时，增长也就到头了。现在看10倍增长，会增长到哪一年？未来是不是还能持续增长？要交给时间判断。二级市场看产业需求上来了，就乐观起来，里面肯定有情绪价值，容易大起大落。

《中国企业家》：CPO这个方向你怎么看？

王军：CPO把芯片和光模块放在了一起，相当于计算加光传输。CPO解决了芯片之间的互联，类似曦智。但服务器和服务器连接，机房和机房的连接还需要光模块，二者是共存的关系。

《中国企业家》：半导体行业你认为已经过热了吗？

王军：半导体行业是个不断升级迭代的产业，市场在不断衍生新的需求，热是相对的。更长的历史时间里，半导体行业是螺旋式上升的，受宏观经济和科技发展影响。

目前除了先进制程爆发，先进封装概念也非常火热。在设备、零部件等制造端，TCB（热压键合，半导体先进封装的核心工艺）、精密运动平台成为技术卡点，发展前景可观。

光模块也是从800G发展到1.6T和3.2T，催生了很多上游产业，例如硅光、薄膜铌酸锂、MOCVD的快速发展。

收并购难题：谁当老大？

《中国企业家》：这两年是中国半导体的收并购高潮，比如中芯国际收购了控股子公司中芯北方49%的股权；华虹公司发起82.68亿元收购华力微；中微公司用15.76亿元收购了杭州众硅。行业整合会成为常态吗？

王军：中芯国际和华虹并不是真正的收并购，因为被收购对象都是公司体系内的，真正的并购重组应该是并体系外的东西，比如中微收众硅。

现在集成电路并购重组的难度主要是：第一，半导体企业被并购的愿望不强。第二，半导体公司被并购，最大的难点在于估值。

一般行业交易估值的规律是15倍PE（市盈率），去年大概公告过的90%的重组收购案后面都取消了，因为估值没有谈成。集成电路经常一级市场的价格比二级还高，一、二级市场倒挂，也导致了很难并购。

项目公司的估值降不下来，也因为融资期间有很多投资人是按照高价格进去的，让它把估值降下来，投资人会受损失，也不干。

所以，稍微好点的项目PK完后，都是创始人找人把投资人的股权收了。最近，有一家上市公司想收购一个做光刻胶的项目，但项目发展得不太好，也就是2亿元收入，估值最高已经到了70亿元。谈到最后，估值谈到了28亿元，创始人还不干，因为他已经没什么股权了。

中国的并购说得热闹，但是真正落地的少，相对我们整个的市场体量，还是雷声大，雨点小。

《中国企业家》：你在大基金时参与了知名海外重组并购案例，包括沪硅产业（境内外四家公司重组）、矽睿科技（收购森萨塔业务）、长电科技（2015年，星科金朋）、通富微电（收购AMD封测业务），那时候积累的最大经验是什么？

王军：内生式发展和外延式并购一直是我提出的发展战略。我们的海外并购都非常成功，支持企业获得了更快的发展，产业版图得到了极大的加强。在目前复杂的国际环境中，海外并购的难度进一步加大。目前很多其他基金和上市公司的海外收购出现了很大的问题。

我觉得还是要保持开放、包容的国际视野，积极融入国际大环境中去，要有兼收并蓄的决心，要有遵守国际管理规则的态度，要有管好跨国团队的信心。

《中国企业家》：中国白酒、零售等行业正在跨界投资或者收购半导体公司，你觉得他们应该注意什么？

王军：第一，不要为蹭热点、推高市值，还是要真正地寻找企业的第二生命线，首先要想好，有没有能力去涉足这个行业。

第二，收购方的心态、胸怀一定是宽广的，要能容得下别人，要能把利益放出来给团队，留住人。海外公司并购中，最重点的是企业的留人计划怎么制定。

第三，要会放权，跨界的事情不懂，就不要去干涉过多。把所有的激励给到位，敢于放手信任别人的能力。

《中国企业家》：据我了解，你们最近两三年计划成立一个并购基金。

王军：并购一直是我们坚持的方向。现在国际国内产业发展的阶段，也支持企业间的快速并购重组。国内的并购要远远少于国际企业并购的频率和次数。我们一直在积极谋划设立并购基金，去支持企业快速完成产业并购。

但现在募资的难度比较大，很多资金或企业对并购不是非常了解。目前国家也成立了几个专门的并购基金，我们有四五个储备项目往前推。虽然困难很多，但我们会把并购的路线一直坚持下去。

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