首席展望丨东方证券于嘉懿：短扰动无碍长逻辑，黄金长牛还未结束

今年以来，经济运行总体平稳，延续了动能向新、结构向优的良好态势，但外部环境变化带来的不利影响增多，国内结构调整仍面临压力，下半年承上启下，尤为关键。

在此时点，澎湃新闻“首席连线”2026年中经济展望以《新动能、新叙事》为题，推出专题节目，意在捕捉当下中国经济正在发生的深层变化——以新质生产力为代表的新产业、新业态、新模式等“新动能”如何加速成长，逐步接棒传统增长动力；以及，从“规模叙事”转向“质量叙事”的“新叙事”，怎样实现发展范式的转变。

专题中，“首席连线”工作室将对话数十位权威经济学家、基金经理和分析师，拆解下半年经济走向，解析投资新机遇。

近日，东方证券研究所周期组组长、金属行业首席分析师于嘉懿在做客澎湃新闻“新动能、新叙事——《首席连线》2026年中经济展望”专题时表示，长期来看，黄金的长牛大概率还没有结束。

于嘉懿表示，过去三年，黄金的主要交易逻辑有三个：一是地缘政治紧张，也就是所谓的避险属性。二是去美元化，这也是过去三年这轮黄金交易的核心，而去美元化的本质是一个货币信用的过程，这个过程中货币信用形成了黄金的长交易逻辑。

“三是债务货币化，也就是货币属性。债务货币化最直观的一个表达方式就是降息扩表，黄金的本质是抗通胀的，因此流动性预期和抗通胀能力，决定了黄金的高度。”于嘉懿说。

于嘉懿指出，避险属性更多决定黄金的下限，并且是短期交易因素。货币属性无论是流动性的边际定价还是信用替代，往往才是长逻辑，决定黄金的高度。当前，主导黄金的核心仍在于货币属性。

“在美国中期选举（编注：2026年11月）之前，商品端是安全的。因此，今年底转明年初，黄金可以相对乐观一些，伦敦金现（编注：现货黄金价格）有可能到5400美元/盎司至5450美元/盎司的位置。”于嘉懿判断。

扩展到整个有色板块，于嘉懿建议投资者，在今年剩下的交易时间，按贵金属、铜、锡、小金属、铝、锌的优先级顺序，来进行关注和配置。

当前主导黄金的核心是货币属性

对于黄金今年的大起大落行情，于嘉懿表示，过去三年，黄金的主要交易逻辑有三个：一是地缘政治紧张，也就是所谓的避险属性。“避险更多是短期交易，因此是决定黄金的底线，而非能够长期引导金价的因素。”

“二是去美元化，这也是过去三年这轮黄金交易的核心。去美元化的本质是一个货币信用的过程，更多是针对美国潜在的衰退风险。这个过程中，货币信用形成了黄金的长期交易逻辑。”于嘉懿指出。

于嘉懿进一步指出，三是市场最关心的债务货币化，也就是货币属性。债务货币化最直观的一个表达方式就是降息扩表，带动流动性预期的一个过程。黄金的本质是抗通胀的，因此流动性预期和抗通胀能力，决定了黄金的高度。

此外，于嘉懿指出，从央行购金角度看，对金价更多是托底作用。从国内情况看，央行购金一方面是稳定人民币的货币购买力，另一方面是为人民币的国际化铺路。

“央行购金行为有一个很明显的特征，即在金价快速上涨过程中，往往是减量购进，金价跌到一定程度时，再逐渐加码。这种托底作用，会随着中国央行给全球黄金进行的信心加码，带来金价底部重心的不断上移。”于嘉懿说。

整体来看，于嘉懿表示，商品的现实供需其实在黄金的交易上，往往是不定价的。而避险属性更多决定黄金的下限，并且是短期交易因素。“总的来说，货币属性无论是流动性的边际定价还是信用替代，往往才是长逻辑，决定黄金的高度。当前，主导黄金的核心仍在于货币属性。”

黄金长牛没有结束

展望未来的金价走势，于嘉懿表示，首先需要确定当前市场到底在交易什么。从目前的窗口看，因为美联储和美财政更多是缓解美债风险，而不是加大通胀。所以只要带来流动性的延续，就会打开整个债务货币化带来黄金的进一步交易。

“总的来说，在美国中期选举之前，商品端是安全的。因此，整个今年底转明年初，黄金可以相对乐观一些。”于嘉懿进一步指出，“短期来看，今年底明年初伦敦金现（编注：现货黄金价格）有可能到5400美元/盎司至5450美元/盎司的位置。”

而拉长周期看，对于黄金，长期看好黄金持续创新高的周期，毕竟全球的整体流动性，仍处于货币持续超发的周期中。

“这方面需要指出的是，要把黄金的短中期和长期分开来看。”于嘉懿解释说，从短中期角度来说，无论是中性假设的流动性预期纠偏，还是偏乐观的流动性延续，今年底转明年初双顶的概率是高的。但从过去20年甚至100年的大周期看，黄金有一个特征，即大规模风险暴雷后，随着进一步的流动性填补之前的风险，才会形成黄金抗通胀的大级别行情。

于嘉懿表示，当前这么大体量的美债，只要有一定的风险释放，黄金的长期上涨和持续创高就能打开，因此倾向于判断黄金的长牛没有结束。

下一轮有色或随科技周期带动需求

具体到整个有色金属板块，于嘉懿表示，今年上半年有色主要有两个明显特征：一是1月底之前，由于市场对流动性的博弈，呈现流动性预期带动全面开花的交易；二是2月底之后，由于沃什的确认上台和中东的巨变，导致封死降息空间，有色呈现大品种估值压制、小金属随AI资本开支持续透支的交易现象。

“产生这种现象的本质，是市场博弈流动性带金融属性，转向接受趋势透支未来估值的过程。”于嘉懿表示。

展望后市，于嘉懿表示，半金融属性的铜、锡，有望实现供给强约束下的AI需求助力，与金融属性双击带来软逼仓机会。此外，长逻辑中稀土、钨、铟等品种，有望实现中国约束下全球库存周期改变的弹性释放。

“2020年是本轮有色商品的拐点，2020年之前有色商品定价主要依赖供、需以及产业政策，而2020年之后由于全球疫情带来货币超发，因此，有色变成金融属性决定方向，商品错配程度决定弹性的周期。”于嘉懿说。

于嘉懿指出，但随着流动性中期的变迁，下一轮有色或随着科技周期带动需求，低品位约束供给以及美债风险释放新增流动性，带来科技金属的长交易窗口，核心看好铜、锡、铟、钽等品种的交易机会。

整体来看各品种的配置，于嘉懿建议投资者，接下来按贵金属、铜、锡、小金属、铝、锌的优先级顺序，来进行关注。