金金乐道·把握市场脉搏∣多资产观点：A股震荡偏多，黄金原油中性

多资产观点：A股震荡

偏多，黄金原油中性

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点表

A股：维持震荡偏多观点，红利具备防御价值，潜在加息背景下对成长的盈利要求抬升，建议景气与防御方向共同布局。

美股：AI产业链业绩表现强劲，但板块进入高波动环境，美联储进入加息周期，预期中性震荡。

港股：美元流动性影响较大，内需方向基本面仍未见明显起色，预期中性震荡。

美债：美联储进入加息周期，调整美债利率预期至震荡上行，对应美债指数走势预期为谨慎。

中债：短端利率围绕政策利率波动，央行配合缓解政府债供给压力，内需基本面仍偏弱，支撑债市走势，维持震荡偏多预期。

黄金：受制于美伊深层矛盾，霍尔木兹海峡全面复航仍存较大不确定性，地缘局势的反复与不确定性限制了单边行情的演绎，短期观点维持中性。

原油：美伊冲突使得霍尔木兹海峡实际通航量低迷，海峡全面复航仍面临较大不确定性，对油价观点维持为中性。

大类资产展望

A股：加息交易告一段落，风偏提升指数反弹

上周A股普遍反弹，全周中证全指、上证指数、创业板指、科创50、万得主板和中证红利的涨跌幅分别为1.6%、0.6%、1.5%、6.4%、0.4%和-2.1%；分行业来看，上周领涨的主要包括电子、通信、房地产等板块，领跌的主要包括石油石化、农林牧渔、煤炭等板块。

上周市场成交额低位放缓，5日均值从上周的1.89万亿下行至1.81万亿，上周四当日成交额回落到1.63万亿的低位；上周融资余额规模边际回升，累计净流入约62亿元。上周杠杆资金指标融资买入/偿还额（20日均值）、技术指标RSI指标在边际上均有所反弹，确认此前市场过于悲观的状态，短线上或延续反弹。

上周，9月FOMC正式决定加息25BP至3.75%-4.00%，整体基调偏鹰，但此期市场已有提前交易加息预期，因此加息落地后市场进入反弹节奏。地缘政治方面，上周伊朗外长访华、美伊寻求新一轮谈判、中美元首有望会面等消息构成利好，进一步支撑市场风偏改善，因此基本面较强的科技硬件方面领涨。

基本面方面，8月宏观数据发布，结构上延续外需较强内需偏弱的状态。上周，全A营收和盈利预期继续上修。

短期维度上，维持震荡偏多观点，红利具备防御价值，潜在加息背景下对成长的盈利要求抬升，建议景气与防御方向共同布局。

中期维度上，考虑盈利预期分化及估值匹配度，预期仍以结构性行情为主：①风格层面，成长风格占优，建议景气与防御共同布局，构建“成长+红利”的哑铃配置；②结构层面，科技与制造为景气主线，受加息周期的影响，建议对成长方向对盈利增长筛选更趋严格。

美股：加息正式落地，美股先抑后扬

上周美股市场先抑后扬，全周纳斯达克、标普500与道琼斯工业指数涨跌幅分别为0.7%、-0.1%和-1.7%。结构上，科技软件、医疗保健、通讯服务等方向领涨，公用事业、金融、房地产等方向领跌。上周美伊局势僵持，霍尔木兹海峡通行量维持极低位，沙特与也门胡赛武装互相袭击，沙特原油出口遭遇困难，布伦特油价在100美元/桶以上波动。

上周召开的9月FOMC正式决定加息25BP至3.75%-4.00%，整体基调偏鹰。目前来看，本轮加息周期仍有较大概率加息到3次，对应撤回2025年的预防性降息幅度。历史上来看，在1990年以来的五轮加息周期中，美股在3个月维度上或有一定调整，若AI产业维持高景气，预计总量层面上调整幅度有限（当前美股估值水平已经回到中性水平以下），而结构上AI方向预计较强；若AI产业出现重大向下转折，则预计美股整体乃至美国经济本身都有较大概率进入下行期。

微观基本面层面，上周美股头部科技公司的营收预期增速和盈利预期增速继续上修。

短期维度来看，AI产业链业绩表现强劲，但板块进入高波动环境，美联储进入加息周期，预期中性震荡。

中期维度来看，AI产业仍在上升趋势中，但产业逻辑有所分化，在关注AI中上游半导体、光通信等方向机会的同时，建议关注CSP、医疗保健、能源等方向的机会，提升配置的均衡性。在总量层面维持对美股的中性预期，当前美股估值水平逐步回归中性，若估值水平进一步回归，或构成加大布局的良机。

港股：加息落地美元反弹，港股市场结构分化

上周港股市场整体结构分化，恒指、恒生科技、香港红利的涨跌幅分别为-0.2%、2.0%和-1.9%；结构方面，医疗保健、非必需性消费、信息科技上涨，能源、综合、原材料等方向领跌。上周召开的9月FOMC正式决定加息25BP至3.75%-4.00%，整体基调偏鹰，美元指数从99左右反弹至100左右，在流动性层面对港股形成压力。

资金面看，EPFR口径海外主被动资金上周（截止周三）净流出港股2.1亿美元（上周为-1.2亿），被动外资净流入16.3亿美元（上周为+3.5亿），上周南向资金当周净流入约103亿人民币。

基本面方面， 8月宏观数据发布，结构上延续外需较强内需偏弱的状态。业绩预期方面，上周港股互联网盈利预期增速低位震荡，港股整体盈利预期增速高位震荡。

短期维度上，美元流动性影响较大，内需方向基本面仍未见明显起色，预期中性震荡。

中期维度上，盈利仍是核心关注点。当前关注度较高的恒生科技板块业绩预期尚未看到明显的向上拐点，头部科技公司AI资本开支扩大对现金流产生负面影响，对市场情绪形成压制。结构上，当前香港红利板块盈利预期处于上升趋势，且目前整体股息率约5.8%（扣税后4.7%），具备配置价值，继续推荐。总量上维持对港股的中性震荡预期。

日本：指数先跌后涨

上周日经225指数先跌后涨，全周上涨1.57%。周初原油价格继续上行同时市场对AI发展出现担忧，日经225指数出现下行；随着美联储加息落地，不确定性消除，同时油价开始下跌，日经225指数转为上行，周五收盘于65018.95点。日本央行于9月18日将政策利率从 1.00%上调25bp至1.25%，但有两名委员反对加息，市场认为日本央行内部对继续加息仍有犹豫，因此日元反而走弱，美元兑日元汇率一度贬值至158附近，最终收于156.879。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购倩节秦相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力;制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，当前日债券收益率与美债收益率均处于高位，市场情绪或面临波动，短期内对股市观点保持中性。

印度：指数小幅震荡

上周NIFTY50指数呈现震荡走势，指数周度收跌0.22%。周初受油价和地缘风险冲击指数延续下跌，周中在美联储议息落地及国际油价下跌后小幅回升，NIFTY50最终在周五收于23346.40点。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源:既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨;同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性；本周国际油价与美债利率均处于高位，对印度股市短期观点维持为中性。

美债：美联储如期加息，美债利率短端走高

上周美债利率曲线短端走高，短端1年和2年期国债收益率分别上行9BP和上行13BP，长端10年和30年期国债收益率分别上行5BP和下行1BP。上周美伊局势僵持，伊朗打击试图出海峡的油轮，霍尔木兹海峡通行量维持极低位，沙特与也门胡赛武装互相袭击，沙特原油出口遭遇困难，但外交的活动也在开展，包括伊朗外长访华等，上周布伦特原油在100美元/桶以上波动。

上周召开的9月FOMC正式决定加息25BP至3.75%-4.00%，整体基调偏鹰。点阵图中位数隐含今年累计加息2次（6月点阵图为+0.5次），明年隐含加息0次，市场目前预期今年再加息一次，明年加息二次。经济预期方面：1）小幅上修今年通胀，明年通胀不变，但通胀回落到2%的时间后移一年至2029年；2）下修今年和明年的失业率；3）上修GDP增长预期。FOMC声明强调通胀不仅来源于地缘冲突，也来源于经济韧性；另外，声明强调通胀回落的速度，以呼应之前的Jackson Hole会议定调。目前来看，本轮加息周期仍有较大概率加息到3次，对应撤回2025年的预防性降息幅度。考虑到当前美国就业和增长数据仍较强，未来重点关注美国通胀数据的走势。

基本面上，美国至9月12日当周初请失业金人数录得19.6万人（前值+20.6万人，预期+20.8万人），表现较强。

短期维度来看，美联储进入加息周期，调整美债利率预期至震荡上行，对应美债指数走势预期为谨慎。

中债：8月内需数据偏弱，中债利率长端下行

上周中债收益率曲线长端下行，短端1年和2年期国债收益率分别上行0.1BP和上行0.9BP，长端10年和30年期国债收益率分别下行0.8BP和下行2BP。短端利率上周围绕政策利率震荡，DR001平均在1.43左右，上周央行通过7天逆回购操作投放月8588亿元，隔夜逆回购操作规模约2.3万亿，呵护税期流动性。上周票据利率维持低位，直贴半年国股平均在0.49左右。

8月宏观数据发布，具体来看：1）8月规模以上工业增加值同比+5.2%（前值+4.5%，预期+4.7%），好于市场预期，高技术制造业保持高增长，8月同比增速达到16.7%（前值+16.9%）；2）内需消费方面，8月社会消费品零售总额同比+0.4%（前值+0.6%，预期+0.7%），弱于市场预期，其中汽车、地产链商品等拖累较大；3）8月固定资产投资增速延续同比下滑的状态，房地产、制造业和广义基建的投资增速均负增长，不过下滑幅度有所收敛，广义基建收敛幅度较多，或主要受益于新型政策性金融工具加速落地；4）房地产方面，8月70个大中城市房价环比下滑，其中新房价格环比-0.17%（前值-0.18%），二手房价格环比-0.31%（前值-0.29%），房价走势有待止跌企稳；同时，8月商品房销售面积同比继续下滑。综合而言，内需基本面数据延续偏弱状态。

短期维度来看，短端利率围绕政策利率波动，央行配合缓解政府债供给压力，内需基本面仍偏弱，支撑债市走势，维持震荡偏多预期。

中期维度来看，美联储加息周期对中债利率影响较小，国内货币政策取向以及机构资金资产荒下的配置需求构成对债市的支撑，建议是以票息获取为基础，寻找骑乘收益更高的品种。

黄金：先抑后扬，宽幅震荡

上周国际黄金价格先跌后涨，COMEX黄金涨0.16%，伦敦现货金涨0.68%，沪金现货AU9999涨1.07%。周初受油价上涨、美国通胀担忧和美联储加息预期压制，黄金连续下跌；周三美联储加息落地后，黄金转为反弹，COMEX黄金最终收于4415.9美元/盎司。

中期视角下，黄金金价在经历8月大幅上行后，隐含长期年化回报率稍显不足，但近期市场对美债信用的担忧对金价形成支撑，维持金价中性震荡预期。

短期视角下，受限于美伊深层矛盾，霍尔木兹海峡全面复航仍存较大不确定性，地缘局势的反复与不确定性限制了单边行情的演绎，短期观点维持中性。

原油：国际油价冲高回落

上周国际原油冲高回落宽幅震荡，ICE布伦特原油周度跌1.10%，NYMEX WTI原油跌0.52%，INE原油跌4.20%。周初因沙特原油供应设施遇袭和霍尔木兹、曼德海峡运输风险上升而继续走高；随后沙特通过阿曼一侧水域增加海运原油出口同时开始抢修受损管道，油价开始下跌，布伦特原油最终收于98.85美元/桶。EIA在9月份披露的月报观点认为霍尔木兹海峡的通行受阻状况持续严重，预计下半年现货原油平均价格将来到90美元/桶，预计该地区大部分原油产量将在2027年2季度恢复到冲突前的平均水平。

中期维度来看，当前原油供需两侧同步收缩，原油价格落入合理区间范围，对原油观点维持震荡。

短期来看，美伊冲突使得霍尔木兹海峡实际通航量低迷，海峡全面复航仍面临较大不确定性，对油价观点维持为中性。

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