中欧深一度 | 美联储加息之后：A股、港股、美股、黄金等怎么走？

近日，美联储宣布了近三年来的首次加息，并释放今年底再加息一次的信号。作为全球资产定价的关键锚点，美联储的每一次政策摆动，都会牵动汇率、股市、大宗商品等几乎所有资产的走势。

事实上，在8月底的杰克逊霍尔年会后，这轮加息的预期就已经开始被市场提前消化了。如今靴子落地，市场焦点也顺势切换到了下一个问题：这只是一次性调整，还是新一轮收缩周期的开端？

对国内市场而言，这轮加息预期的起落，也是最重要的外部因素之一。回看今年以来，上半年AI走出独立趋势，市场极致分化。但进入下半年后，随着科技震荡，主线变得越来越模糊，全球流动性变化被视为影响A股走势的关键。

这一次，我们邀请到

中欧基金价值组基金经理付倍佳

和

中金公司研究部执行总经理张峻栋

，从最新一次美联储加息聊起，探讨这次加息背后有哪些值得关注的信号，全球流动性的变化，又会怎样影响A股、港股、美股、黄金等资产。

付倍佳：

这次议息会议前，市场其实已经基本定价了美联储此次会加息25个BP，概率接近90%。

这延续了美联储主席8月底在杰克逊霍尔会议上的表态：他表示美国增长比预期更强；同时认为当前金融条件并不够紧，整体观点偏鹰派。

更早之前，市场仍普遍认为通胀可能只是阶段性的供给冲击，如果油价回落、就业转弱、CPI没有那么强，依然存在不加息的可能。所以直到今年七月，不加息仍是比较主流的预期。

付倍佳：

1、

继续强调美国经济的韧性，包括失业率低于预期，增长和景气好于预期，也在解释长端利率上行背后的增长因素。

2、

删除了此前关于“供给冲击”的表述。这可能意味着供给问题不再只是一次性冲击，而是长期问题，叠加中东局势的不确定性，通胀粘性可能比市场原先预想得更持久。

所以整体仍是偏鹰的表态，也不能排除后续继续加息的可能。

张峻栋：

全球主要资产下一步怎么走，很大程度取决于美元流动性，而杰克逊霍尔央行会议往往会给未来一段时间的货币政策定调。

沃什上任美联储主席后，最初给市场的印象比较强硬，但7月底之后，市场发现他的态度没有此前那么强硬，很像“明鹰实鸽”，交易流动性趋宽。到了杰克逊霍尔会议，他重新强调2%的通胀目标和强硬立场，打破了此前已经形成的稳固的不加息预期，市场开始对加息定价。

再往后看，更长期的核心约束还是债务。一边是美国政府持续融资，另一边是AI军备竞赛进入举债扩张阶段。在债务压力越来越大的情况下，美联储很难完全独立于融资需求。后续可以关注沃什推动的五个工作小组改革方案，会不会提前在今年底之前给出最终意见。

付倍佳：

短期来看，可能会进一步加速K型分化。

AI当前的景气主要来自产业自身，短期对利率没那么敏感；而传统经济已经承压一段时间，比如从美国的信用卡违约率等数据可以看出。这次加息或将把资金赶向K型的上方，更多拥抱短期的景气确定性。

中长期来看，从今年3月份开始，全球央行已经出现从宽松向紧缩转向的迹象。历史上，利率扩散指数通常领先权益资产一年左右。从降息转向加息以后，市场风格往往会从成长逐渐切向均衡、价值。未来半年到一年，我认为价值可能会从此前比较承压的状态，慢慢转向占优。

整体上，加息还是压制资产的风险偏好的，但是在结构性上可能会加速分化。

付倍佳：

目前支持加息的核心，一是通胀可能更长期化，二是增长比预期更强。

不过在我看来，市场一定程度上高估了加息路径和次数的重要性，过于锚定具体事件和时间点；反而低估了长端利率持续上行的高度和持续性。

长端利率背后还有两个更长期的问题：

1、

海外财政纪律约束弱化；

2、

长债买家体系发生变化，供给仍在增加，但部分需求在减少。

所以相比单次加息，这些结构性问题更值得关注。

付倍佳：

我感受最深的是“错位”。

1、基本面和定价的错位。

比如黄金年初冲顶，原油在美伊冲突后两周左右快速见顶，但当时基本面可能还在向好甚至加强，说明今年资产价格的定价非常前置，在非常短的时间内，资产就进行了锐度非常高的定价。

2、久期的错位。

海外长端利率走高，本应压制长久期资产，但科技二季度仍快速上涨，尽管背后有产业蓬勃发展作为支撑，但直到7月才集中反馈分母端受到的压力。

张峻栋：

一个词的话，我会用“高波”概括；两个词，就是“排排坐”“过山车”。

从贵金属、原油到AI硬件，都是快速冲高后又大幅回落，但基本面并没有发生相应剧烈的变化。今年资金和情绪这些非基本面因素，对市场的影响明显变大。

付倍佳：

压力肯定大，但更大的压力不是短期跑输，而是你看到的风险为什么迟迟不被市场定价。

当时分母端已经有压力，资金反而更加极致地拥抱分子端最强的AI科技，导致价值型资产明显承压。

即使一些价值资产已经跌到很低的历史分位，我们依然在持有甚至加仓，但过程中会不断拷问自己：到底是自己看错了，还是市场暂时没有定价这些风险。直到7月，成长资金过热以及高利率对长久期资产的压制开始集中出现。

付倍佳：

如果给这轮回调的原因排序，第一是流动性变紧，第二是估值和拥挤度过高，第三才是盈利边际恶化。

今年市场明显存在超前定价，一些产业盈利还没有转弱，但估值和拥挤度已经处在历史高位，一旦流动性收紧，高估值资产的波动和回调都会被放大。

到现在，我偏向于市场已经开始“降波”。二季度成长和价值一度出现非常大的分化，七八月份又迅速收敛，很多资产重新回到接近的起跑线。用“企稳”来形容，我觉得是恰当的。

付倍佳：

“9·24”之后A股成交中枢整体有所抬升。当前成交额虽然较前期高点明显回落，但绝对水平仍处于相对健康的区间。

短期缩量更多反映的是风险偏好下降，而非国内流动性不足。今年M2与GDP增速之差仍在扩大，说明国内流动性整体较为充裕。

但七八月份市场快速调整后，居民风险偏好有所回落，“存款搬家”也出现阶段性放缓。

因此，当前成交额回落更多体现的是投资者信心和风险偏好的变化。

张峻栋：

这里要先理解“金融抑制”。

金融抑制是在化债阶段，通过压低融资成本，尤其是实际利率，来帮助化解债务问题。

如果美国未来越来越走向金融抑制，短期可能会有美债带来的股债汇三杀，但拉长到未来两年左右，我对全球主要资产和主要市场仍然乐观。

核心背景是全球再工业化、国际秩序重构和产业链重构等趋势并没有逆转，AI又加速了这个过程。

“中场休息”

最根本的原因是“融资热、资金紧”

。

这有两层含义：

1、短期流动性有压力，确实需要休息；

2、“中场”意味着后面还有下半场，我对于下半场依然比较乐观。

张峻栋：

这些年，美国国债每年净发行量大约是2.2万亿美元，企业债融资也在快速增长。

美国投资级企业信用债去年净发行8000多亿美元，今年可能达到1.5万亿-1.6万亿美元，明年可能超过2万亿美元。（数据来源：中金公司研究部）

过去硅谷大厂是现金奶牛，而现在随着AI资本开支增加，它们自己也开始大规模发债，和美国政府争抢资金。

国债和企业债开始相互“抢钱”，未来甚至还可能进一步抢股市的钱。

付倍佳：

本质上是融资需求快速增长，但长钱供给没有同步增加。大厂开始增加资本开支，金融机构从长债转向短债，各国央行也在减持美债、增持黄金。

张峻栋：

从分子和分母两个角度来看。

1、分子端：未来一到两年仍然是投资超级周期。

无论是AI，还是更广泛的再工业化，这些资产可能持续受到需求拉动。

2、分母端：最重要的变量是债务。

美国、欧洲、日本的长端利率都处于过去二三十年的高位，背后反映的就是债务问题。

再往前推，就是金融抑制和货币配合。最终可能还是需要通过货币手段去缓解债务问题。

未来一到三年，美国政府债务需求越来越大，AI企业自由现金流转负、越来越依赖举债扩张，这个过桥阶段怎么解决。在我们的框架下，美联储很难置身事外。

张峻栋：

有色是最早进入中场休息的，调整的深度和时间都比较充分，8月以来，可能已经开启下半场了。

AI科技股目前可能还在中场调整，四季度值得关注美国中期选举和数据中心相关的政治风险。

但如果后续美债和美股出现实质性回调，金融系统压力上升，也可能给美联储开启流动性投放提供理由。风险释放得越充分，离下半场开启可能也越近。

付倍佳：

1、

看中美利差，这是海外利率向国内传导比较核心的指标。

如果海外央行加息进一步扩散，即使国内流动性依然充裕，边际上也会限制货币政策空间，所以对进一步宽松的预期需要下调。

2、

风险偏好的传导。全球资金的审美其实比较一致：一头是红利，一头是AI科技，中间是有色商品。

放到中国资产上，关键是寻找全球比价中更有优势的资产。

红利资产

国内长端利率处于全球较低水平，具有比价优势。

科技和高质量成长

国内可投资的优质资产还在扩容，越来越多公司开始参与全球龙头定价，包括存储、电力设备、工程机械、新能源车等。

全球定价的商品

同一类商品，国内相关资产相对海外仍存在明显折价，这也是我们比较看好的方向。不过今年黄金短期较难突破前高，黄金股资质也弱于黄金本身。

付倍佳：

港股和A股七八月份的情况正好相反。

A股回调最主要是资金紧；港股这一轮最大的问题，还是盈利。

今年盈利侧最强的是AI硬件和基础设施投资，但港股相关标的和市值占比比较少。同时，互联网大厂进入资本开支周期，需要用现金流换未来增长，短期会影响分红、回购和股东回报。

另一边，美债利率上升，港股又对资金最敏感。南下资金如果追求景气，A股硬件标的更多；亚洲资金又被日韩分流；美元流动性也在回抽。

所以港股经历的是盈利下修叠加流动性抽离。往后看，我还是更看好恒生类资产。如果未来流动性回摆，港股的弹性也会比较大。我仍然认为恒生类资产优于恒科。

付倍佳：

价值投资内部有很多不同的风格，我只能代表自己的视野。

我一直相对均衡，但投资审美上比较偏周期，这跟我带着宏观视角、自上而下做资产配置有关。这种周期视角也可以带入电力设备、科技等成长行业。

我的组合比较典型的是杠铃型：左侧是高确定性的长期价值资产，右侧是高景气的产业趋势资产，中间是基于宏观判断的大类商品配置。

一方面我认可AI的产业趋势，另一方面在估值约束上，也要寻找能同时兼顾的板块。

付倍佳：

对我来说，典型的噪音就是产生波动，但是不改方向的东西，比如加息、降息的概率和时点。

我真正关心的是更底层的逻辑。比如我从2023年开始高度关注黄金，看的不是单次加息降息，而是央行购金、信用利差、期限溢价、长债务周期、地缘变化和供应链重塑。

宏观研判真正要落到投资上，不是预测每一次政策变化，而是找到哪些变量会改变长期中枢。不同阶段，市场的核心矛盾和权重也会变化。

张峻栋：

我在2022年提出“新宏观范式”，判断过去低通胀、低利率、低波动的环境可能已经结束，未来会进入更高通胀中枢、更高利率中枢和更高宏观波动的环境。

在这样的背景下，我长期看两类资产：实物资产，以及有助于突破供给约束的生产性资产。简单来说，就是一手拿好实物资产，一手拿好生产性资产，穿过短期噪音，长期拿住这两头。

风险提示

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