创新药的黄金时代！“药茅”恒瑞医药如何“涅槃重生”？

上周医药板块迎来了难得的反弹上涨，是行业反转还是短期反弹？（今天大跌主要是集体出现恐慌情绪，后面会分析关税对A股医药板块的影响）

医药板块经过几年的下跌，整体行业处于相对低位和估值偏低已经在资本市场形成了共识，整个医药板块自2021年7月上一轮高点至今并未出现大级别的反弹，调整的时间和空间均较充分。据统计，近一年申万20个一级行业指数中，市场表现最差的就是医药生物（申万），近一年涨幅仅有3%（在4月7日今天暴跌前），也是唯一一个涨幅低于5%的行业。

而且根据估值来看，目前医药生物行业的PE、PB的分位数仍处于近13年中枢下方，这里依旧根据申万一级行业中的医药生物（801150.SWI）指数来看，截至4月3日收盘，在前期的阶段反弹后，当前A股的医药板块整体PE和PB分别为31.25x和2.58x，而近13年该板块的均值分别为40x和4.02x，中位数也有37.95x和4.07x，依旧低于历史均值和中位数，仅高于均值减一倍标准差。

本轮医药估值修复逻辑：政策趋势+创新药驱动+低估值+BD出海=板块价值重估。

01 从产业逻辑看这次政策趋势

我国生物医药产业发展过程中，仿制药和创新药一直是市场关注的两个关键因素。在2015年前后，国内制药企业数量约5000家，然而就在已有的19万个药品批准文号中，仿制药的占比超过95%。可见在国产在创新药领域，我们曾经长期处于追赶者的角色。

全球资本市场对仿制药和创新药企业的估值体系完全不同。

从产业的投资逻辑来看。医药板块相当宽泛，广义来说除了药物，还有医疗器械、医疗商业、医疗服务、疫苗等。而对于医药板块投资的最底层逻辑在于市场对化学药的预期。化学药的核心则在于创新药，也是生物制药板块中“金字塔尖”的存在，创新药是需要从0-1的研发加临床过程，期间需要大量的时间和资本投入，其中“双十原则”市场比较熟悉：一个是研发成本高昂，通常需要十亿美元以上投入；另一个研发周期漫长，从启动研发到新药最终上市，往往需要耗费整整十年时间。这也是为何创新药是医药板块竞争壁垒最高的产业之一，而且专利期内会获得专属保护，短期给公司产品带来“垄断效益”，风险最高，但药物上市后回报也最丰厚。

而创新药的专利保护期过后，其他药厂便可以以仿制药的形式进行生产上市销售。但是国内仿制药的生意并不好做，一方面是前面提到的集采政策大幅压缩了仿制药的盈利空间；另一方面仿制药的壁垒极低，竞争相当激烈，总体特点就是虽然躺赚，但以仿制药为核心业务的公司利润率一直不太可观。

A股的模式相对折中，比如“药茅”恒瑞医药（600276.SH）和复星医药（600196.SH）等这类创新药厂商，都是创新药与仿制药一起做的，主要是创新药投入的时间过长和资本过大，且风险极高，仿制药可以一定程度上可以短期带来现金流，稳定公司盈利，输血给创新药的研发投入。

除了创新药和仿制药，还有一种这些年很火的商业模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新药的研发外包，类似于苹果代工厂，创新药企业外包研发、制造或销售，CXO企业不承担研发失败的风险，获得上游的稳定收益，例如国内的凯莱英（002821.SZ），但此类企业的特点和风险就是比较依赖海外业务，对国际间的关系敏感度相当高。

在这之前，实际上药企仿制药和创新药都会做，一般是以销售生产仿制药来维持创新药研发，但问题是仿制药虽然利润微薄，但稳赚不赔，这让很多药企逐渐“躺平”。市场的情绪转折其实是在2018年，直到医药行业经历了一场“大地震”，国家药品集采政策落地。

“暴利的”仿制药彻底被终结。对于习惯了“躺着赚钱”的国内药企来说，到了存亡之时。也是这次巨震，倒逼国内药企集体幡然醒悟。仿制药无法再支撑增长时，做了多年“向创新药转型”的选答题，一下子上升到影响药企存亡的“必答题”。后面集采政策的全面铺开是在2020年，以恒瑞医药为例，当年入围集采的药品平均降价70%以上，到了2022年，恒瑞医药部分入围集采的药品降价幅度甚至高达80%。而且因为仿制药大家都可以生产，这就造成了行业内卷。（被纳入集采虽然价低，但有量；不然市面上的同类药物非集采没有价格优势，因此为了被纳入集采，各家药企就开始卷价格）。根据数据显示，我国仿制药产业国产化率高达90%，而2020年创新药研发投入占比不足5%。

集采和内卷给药企带来的危机感，犹如“鲶鱼效应”，阵痛的同时，也加速了行业洗牌。

近期政策驱动主要在医保局组织召开的“优化医药集采工作研讨”后，传出《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，从意见稿的内容来看，医保局原来“唯低价”的集采政策将发生转变，不再是无底线的压低集采价格，市场预期集采将更关注质量，根据质量来衡量集采价格！目前看全产业链支持创新药二次意见稿短期将出台，而且丙类药品目录、创新药支付体系重塑等系列新举措都是不错的积极信号。

更关键的是趋势变化。国内将大力支持国产创新药的研发，从2018年低价集采倒逼药企转型专注创新药，到2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，再到2025年优化集采质量和价格等政策；话说回来，顶层用心良苦，但这几年医药企业确实也够难受的。

如今也算是“轻舟已过万重山”。

正是这些年让国内医药行业从“仿制药驱动”转型为“创新药驱动”，而创新药的研发也能带动CXO相关产业需求。如此一来，国内医药企业整体从“躺赚式”的负反馈逐渐变为“研发驱动”的正反馈。以国内创新药龙头恒瑞医药来看，公司的创新药业务占比已经从2018年的20%，增长至2024年50%以上。可以预期的是国内医药行业的趋势已经出现了较为明确的反转，而以上这些最终都将落地于医药企业的盈利能力改善，进而带动资本市场的价值重估。

本轮国产医药正在从仿制药的内卷转向创新药出海的全新估值逻辑。

02 “创新药龙头”恒瑞医疗价值重估的逻辑！

除了政策趋势的利好转向、行业向上趋势的驱动因素转变，作为国内创新药产业的风向标，恒瑞医药不久前也交出了一份极具含金量的成绩单。

3月30日，A股“药茅”恒瑞医药发布了2024年年度报告，去年全年公司营业收入279.85亿元，同比增22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，归母扣非净利润61.78亿元，同比增49.18%，更关键的是经过三年的沉淀，公司的业绩明显出现了反转式的增长，营收、净利均超过2020年巅峰时期创新高。2024年中国医药企业在多重因素下承压前行。

作为国内医药龙头企业之一，恒瑞医药创新药业务和业绩的反转增长，叠加集采政策利好，同样大幅提振了国内生物医药领域。

更重要的是今非昔比，彼时业绩新高的2020年恒瑞医药依靠的是仿制药，根据当年年报显示，2020年仿制药业务营收占比超六成，也就是166亿以上，创新药收入也就100多亿；而到2024年，恒瑞的创新药业务已经成为核心驱动力，2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占比已经超过了50%；这一业绩驱动因素的变化在前面提到了，可以显著增加公司的竞争壁垒，并从根本上改善公司的盈利能力和估值逻辑。毕竟仿制药和创新药的估值完全不同。

从研发来看，恒瑞医药2024年内累计研发投入82.28亿元，创下历史新高，其中费用化研发投入65.83亿元，研发投入占营收比达到23.52%（资本化+费用化研发占营收比累计29.4%），不仅比2020年上一轮业绩新高的费用化研发投入占比高出了5.53%，还显著高于国际前十药企的研发投入比约20%均值。恒瑞累计研发投入440亿元。创新药这一块就是投了还有机会建立高壁垒，不投得话连“上桌”竞争的机会都没有。

根据2024年年报披露（下图），恒瑞最近的共有8项上市申请获NMPA受理，24项临床推进至Ⅲ期；除此之外，公司有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。同时，公司还披露了2025-2027年预计将要获批上市创新产品及适应症约47项，广泛覆盖肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等多个治疗领域。

除了创新药驱动业绩增长的市场预期以外，恒瑞的出海预期也很强。

2024年，恒瑞医药海外销售收入达7.16亿元，同比增长16.07%。这一块数据暂时并不亮眼，公司正在出海中，而从研发管线来看，恒瑞具有全球权益的创新药占比提升至60%，海外临床试验数量同比增长120%！说明正加快布局面向海外的研发。而恒瑞出海的方式除了传统的BD，比如公司与默沙东就Lp(a)抑制剂HRS-5346达成独家许可协议，交易总金额高达19.7亿美元，创下近年来BD的首付款纪录；还在进行自主出海（即国内药企直接在海外开展临床试验、申报上市，获批后可独自享有销售收入）和NewCo模式（即将管线授权给在海外成立的新公司，然后获得一定的股权和资金，并将剩下股权出售获得海外资金，在BD基础上增加了融资功能）。

不过总体来看，恒瑞的海外业务还在积极进行中，内销为主，出海为辅。

03 关税影响几何？

最后分析下特朗普激进的关税政策对国内生物医药产业的影响。

仿制药方面，因为美国90%的仿制药依赖进口，高附加值仿制药短期内难以本土化生产（周期可能需要5-10年），有被豁免的可能；而低附加值仿制药中，美国市场却高度依赖中国原料药，这意味着加收关税或将直接推高美国的医疗成本，也可能被豁免；相比之下，创新药就有一定的天然优势，因为国内药企出海核心的BD模式本质是知识产权授权（License-out）为主，反正在WTO体系下属于服务贸易中的知识产权出口，天然豁免关税。当然黑天鹅在于特朗普是否会特别针对医药板块出什么“幺蛾子”。

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