【中银宏观：黄金价格点评及后续展望】黄金价格上涨的逻辑仍在

近年来全球央行黄金储备的增加是推动本轮黄金价格上涨的重要因素，而实际利率等传统因素对本轮金价上涨的解释力不足；2025年一季度金价的上涨则更多由于避险需求的支撑。未来全球央行黄金储备仍有增长空间，避险需求对金价的推动短期并未结束，实际利率仍有向下的可能性，因此以伦敦现货黄金度量的黄金价格上涨的逻辑仍在。

黄金供求缺口与黄金价格缺乏相关性，即使从黄金需求中与金价相关度较高的投资需求看，2023年以来，黄金投资需求占比从高位回落，而金价依然持续上涨。

实际利率逻辑可以部分解释近期金价的上涨。以美国10年期国债实际收益率度量的实际利率在2023年10月见顶，黄金随后开启了新一轮上涨。然而，此后美国实际利率处于震荡状态，但黄金价格却持续上涨。

本轮黄金上涨的重要推动者是全球央行。2022年开始，全球央行的黄金需求从2021年的450吨迅速上升至每年1000吨以上，占黄金需求的比例也从2021年的11.2%上升至超过20%。其中主要是新兴市场和发展中经济体持有的黄金储备在迅速增长。其增持黄金的背后大致有两个逻辑：中长期而言，是对以美元为代表的信用货币体系的担忧；短期而言，是对日益紧张的地缘政治局势的担忧。

2025年一季度黄金的上涨主要来自于避险需求，即特朗普的关税政策导致的不确定性。4月3日，特朗普关税政策最终落地后，黄金出现了明显回调。

截至2024年三季度末，全球黄金储备占储备资产的比例仅为18.2%。其中近年来购买黄金较多的新兴市场和发展中经济体央行占比总体偏低。在全球贸易局势未见缓和前，避险需求仍对黄金构成支撑。在当前市场形势下，美国衰退预期的发酵以及美国金融市场的动荡已经令市场调高了美联储降息的预期，如美联储被迫再度开始降息，则实际利率的回落也将支撑金价。综合判断，我们认为黄金价格上行的逻辑并未发生根本变化，以伦敦现货黄金度量的黄金价格上行的逻辑仍在。

风险提示：贸易局势不确定性，美联储降息力度不及预期。

近两年来，黄金无疑是表现最为亮眼的资产之一。2024年年初至2025年一季度末，伦敦现货黄金涨幅超过50%，远远领先于其他资产。

传统意义上，黄金价格最重要的影响因素为实际利率。然而，2025年以来，市场对美联储降息的预期总体偏向收敛，但2025年一季度，伦敦现货黄金依然上涨19.31%，实际利率逻辑难以解释这一现象。那么，如何理解2025年以来黄金的上涨；进一步说，黄金自2024年以来的上涨背后有什么新的逻辑？

黄金价格的传统解释逻辑

我们在2019年的报告《黄金价格波动的分析：温和而持续的上涨》以及《什么因素主导了黄金价格的上涨：基于实证分析的检验》中曾经讨论过黄金价格的影响因素，包括黄金需求、实际利率、避险、美元指数等。由于黄金本身并无孳息，实际利率是影响黄金价格的主要因素；而避险情绪则会阶段性推升金价；美元指数对金价的影响主要来自伦敦现货黄金以美元计价，实际影响并不确定。

从以上各因素看，首先，黄金需求不能解释近期黄金价格的上涨。总体上，黄金供求缺口与黄金价格缺乏相关性，2023年以来，黄金处于供大于求状态，但金价持续上涨。即使从黄金需求中与金价相关度较高的投资需求看，投资需求占比的上升可以解释2016—2020年金价的上涨，但2023年以来，黄金投资需求占比从高位回落，而金价依然持续上涨。

相较于黄金需求，实际利率逻辑可以部分解释近期金价的上涨。以美国10年期国债实际收益率度量的实际利率在2023年10月见顶，随着实际利率的见顶回落，黄金开启了新一轮上涨。然而，此后美国实际利率处于震荡状态，但黄金价格却持续上涨。特别是2025年以来，美联储降息预期来回摇摆，美联储点阵图显示的2025年降息次数也从此前的4次变为2次。因此，实际利率亦不能完全解释2024年至今的金价上涨。

央行：黄金价格上涨的重要推动力量

本轮黄金上涨的重要推动者是全球央行。据世界黄金协会（World Gold Council）的数据，2022年开始，全球央行的黄金需求从2021年的450吨迅速上升至每年1000吨以上，占黄金需求的比例也从2021年的11.2%上升至超过20%。

从全球央行持有的黄金数量看，发达经济体仍是全球黄金储备的主要持有国。截至2024年末，美国仍是最大的黄金储备持有国，持有黄金储备8133.5吨，占其储备总额的74.9%；其次是德国、意大利、法国，分别持有黄金储备3351.5吨、2451.8吨和2437.0吨，占储备比例分别为74.3%、70.7%和70.2%。新兴市场和发展中国家中，俄罗斯持有黄金储备2335.9吨，占储备比例31.9%；中国持有黄金储备2279.6吨，占储备比例5.5%；印度持有黄金储备876.2吨，占储备比例11.4%；土耳其持有黄金储备615.0吨，占其储备总额的35.7%。

然而，近年来新兴市场和发展中经济体持有的黄金储备在迅速增长。2022—2024年，中国央行增加了331.2吨黄金储备，增长17.0%；土耳其央行增加了220.8吨黄金储备，增长56.0%；印度央行增加了122.1吨黄金储备，增长16.2%。

尽管发达经济体仍是黄金储备的主要持有国，但新兴市场和发展中经济体的黄金储备在迅速增加，这是近年来黄金价格上涨的重要推动力量。从中国央行的情况看，从2022年11月至2024年4月央行持有的黄金储备持续增加，2024年11月，在暂停6个月后，中国央行再度开始增持黄金。

我们理解，新兴市场和发展中经济体央行增持黄金的背后大致有两个逻辑。中长期而言，是对以美元为代表的信用货币体系的担忧。短期而言，是对日益紧张的地缘政治局势的担忧。

从图表8可见，美联储资产负债表规模从2003年初的7310亿美元，最高升至2023年3月的87337.9亿美元，扩大了10倍有余，即使经历了2024年以来的缩表，2025年3月底的美联储资产负债表规模仍有6.74万亿美元。从时间看，美联储资产负债表经历了两轮明显的膨胀，第一轮是2008年金融危机之后，第二轮是2020年全球新冠大流行之后。除了美联储之外，欧央行自2016年3月至2022年7月一直将主要再融资利率设定为0；日本央行更是从2016年2月起将政策目标利率设定为-0.1%，直至2024年3月才恢复为0.1%。

全球货币政策的持续宽松意味着信用货币的规模膨胀，并最终引发了自2021年以来的全球通胀上行。据IMF的预测，全球CPI在2025年仍位于4.3%的偏高水平，2026年降至3.6%，直至2027年降至3.4%，大致接近2013—2020年的平均水平3.2%。通胀的高企意味着信用货币的贬值。

此外，美国的财政状况一直未见改善，如果剔除2020年和2021年的特殊情况，可以看到2015年以来美国财政赤字占GDP比例呈持续扩大态势。美国债务的累积在一定程度上强化了对美元的不信任。

信用货币的贬值和对美元的不信任共同促成了全球央行，尤其是新兴市场和发展中经济体央行，对黄金储备的偏好。

此外，近年来地缘政治局势的紧张导致美国对其他国家频频制裁，也在一定程度上导致了新兴市场和发展中经济体从自身金融安全出发，更多选择了黄金储备。

避险需求推动2025年一季度黄金价格上涨

通常认为，避险需求也是黄金价格的影响因素。就避险需求而言，需要注意以下几点：第一，考虑到风险事件的突发性质，避险需求对黄金价格的影响往往是脉冲性的。第二，并非所有风险都利好黄金，当风险事件导致市场出现流动性坍塌时，黄金同样可能遭遇抛售，典型的如2020年3月美国疫情爆发，伦敦现货黄金价格从1680美元/盎司上方连续下跌至1500美元/盎司以下。

就本轮黄金上涨而言，2025年一季度黄金的上涨主要来自于避险需求，即特朗普的关税政策导致的不确定性。4月3日，特朗普关税政策最终落地后，黄金出现了明显回调。

黄金价格未来展望

2025年4月4日，美国“对等关税”落地，全球金融市场动荡，黄金也出现了明显回调。那么，黄金价格的未来走势如何？

综合判断，我们认为黄金价格上行的逻辑并未发生根本变化，以伦敦现货黄金度量的黄金价格上行的逻辑仍在。

首先，从中期看，各国央行对黄金储备的需求仍对黄金价格构成支撑。尽管近年来黄金储备占全球储备资产的比例在逐渐上升，但截至2024年三季度末，全球黄金储备占储备资产的比例仅为18.2%。其中近年来购买黄金较多的新兴市场和发展中经济体央行占比总体偏低。以中国为例，尽管中国央行近年来持续购买黄金，但截至2025年3月末，黄金储备仅占中国央行储备资产的6.5%。从这一角度看，黄金储备比例仍有提升空间。

其次，短期内避险需求仍对金价构成支撑。在特朗普关税政策出台后，全球市场动荡，而对于美国经济衰退以及通胀加速的担忧导致美债收益率上行，美元走低。在此背景下，黄金仍是首选的避险资产。在全球贸易局势未见缓和前，避险需求仍对黄金构成支撑。

最后，实际利率仍有向下的可能性。尽管美联储已经在1月和3月两次暂停降息，但在当前市场形势下，美国衰退预期的发酵以及美国金融市场的动荡已经令市场调高了美联储降息的预期，如美联储被迫再度开始降息，则实际利率的回落也将支撑金价。