黄金上涨逻辑，还未结束！

避险逻辑重新主导黄金定价

月初，特朗普政府宣布对所有贸易伙伴征收所谓“对等关税”，包括美国在内的全球金融市场大幅震荡。4月11日，特朗普授权对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停，一度导致风险资产出现反弹。但即便如此，贸易的不确定性仍持续存在，美股整体走低，日元、瑞郎等避险货币走高。随着投资者对不断上升的关税所引发的经济影响愈发担忧，黄金可能会因避险需求的再次升温而受益。

流动性危机风险导致美债市场回调;黄金或替代美债成为避险选择

近日美债市场接连跳水，10年期美债收益率在三个交易日里最多累计上行了超过60个基点。以往市场抛售美债大多是基于美国经济基本面预期好转，抬升了美联储政策利率预期。但近期在美国政府所谓“对等关税”的冲击下，市场对美联储降息预期上升，美债反而面临抛售，让市场开始担忧流动性枯竭的风险。美债“避险属性”失灵，黄金重新成为投资者偏好。

2025财年前6个月财政赤字同比增加23%;将支撑黄金进一步上行

美国财政部报告称，2025财年上半年（从10月1日开始）美国预算赤字为1.307万亿美元，较上年同期增加23%，即2420亿美元，与此相比，3月份净关税总额为82亿美元，较上年同期增加21亿美元，为2022年9月以来的最高水平，相比之下海关收入微不足道。这是财政年度前六个月的第二高赤字，仅次于2021财年创纪录的1.706万亿美元赤字，这一缺口因新冠疫情导致的支出增加和收入减少而扩大。

2025财年迄今的收入增长了3%，即720亿美元，达到2.260万亿美元，创下了财年上半年的最高纪录。支出也创下了类似的纪录，增长了10%，即3150亿美元，达到3.567万亿美元。

2025财年前六个月支出增加的原因是国债利息支出增加，同比增长12%，达到5820亿美元；社会保障支出增加9%，达到8080亿美元；医疗保健项目支出增加11%，达到9010亿美元。财政部官员表示，本月加权平均利率为3.28%，较去年同期上升7个基点，但过去四个月一直保持稳定。

受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【山金国际】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。

贸易战的加剧以及关税政策引发市场避险情绪，美国经济不确定性增强，投资者倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

美国滞胀预期拉起黄金牛市：

欧美贸易谈判陷入僵局。根据英国《金融时报》采访，美方明确告知欧盟，即使双方谈判结束后，华盛顿将保留一定程度的关税。

特朗普2.0增加黄金避险需求。特朗普对所有进入美国的钢铁和铝征收25%的关税已于3月12日落地，3月26日宣布对全球汽车加征25%关税，4月3日公布对全球对等关税，截止目前对中国关税最高品目已达245%，而中国对美国关税已达125%。

货币信用体系变化带来的结构性溢价仍将延续。2022年以后，远端实际利率与金价的偏差持续拉大，恰是因为美元信用体系的又一次重塑。这次重塑的内在驱动则来自于：1）美国财政缺乏纪律，不断“被突破”的债务上限；据CBO估计，债务规模还可能以每年约1.9万亿美元的速度增加，美债信誉将持续遭受负面影响。2）美国对他国美元资产兑付的不确定性。这导致非欧美国家加快了外汇储备多元化，央行成为最重要的黄金购买。

观点总结：当前市场流动性暂不会触发系统性风险，中长期来看，美国经济疲软，逆全球化趋势加快推升通胀，美国经济将进入滞胀，同时十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美元信用体系的重塑已经成为趋势，海湖庄园协议也开始浮出水面（参考60-80年代金价上涨24倍，广场协议影响黄金价格上涨76%），金价有望持续走高。