许之彦最新发声：关税冲击并未改变黄金中长期的上涨逻辑

“黄金作为一个战略性的大类资产，具有中长期极度稀缺的货币属性，应该站在更长的周期来看待。”

“关税冲击可能会对宏观经济的内在增长造成一些扰动，但基于中国多年来的产业链优势、政策优势，以及未来中长期经济发展的定力和策略，这次冲击不足为惧，我们对A股市场有信心。

这是一个突发情况，最恐慌的时间已经过去了。”

“黄金是一个配置资产，10-15%的仓位既防范了风险，又做了有效的对冲。”

“关税政策也许在提高中国中长期的战略定力，使得我们在后续的政策推出、民生保障、内循环增强，以及区域关系处理上更为积极。”

“当下短期点位比较高，我们不建议单独投资黄金，但是如果做中长期配置，它还是不可或缺的。”

以上是华安基金总经理助理、指数与量化投资部高级总监许之彦，在4月15日黄金E点通栏目分享的最新观点。

许之彦和其团队深耕黄金研究13年，由许之彦管理的华安黄金ETF是目前国内规模最大的黄金ETF资产。近期，华安黄金ETF规模突破548亿元，4月新增规模超111亿元，年内回报高达23%。

早在2023年年底，许之彦就判断黄金将开启新时代，在未来的3-5年，黄金具有长期配置的价值。

许之彦对黄金的研究框架，主要是通过分析三大影响因素：美联储的降息预期、“去美元”化趋势和俄乌地缘政治冲突。

在他看来，此次关税调整带来的冲击并没有改变他们研究框架下原有的分析逻辑，也没有带来新的不利因素。本轮关税政策反而更加深化了市场对美元信用、地缘冲突和美联储降息的担忧，这将支撑黄金价格的继续上行。

对于黄金的配置，桥水基金创始人瑞·达利欧在今年3月初的访谈节目中谈到，“如果你持有大量债券或类似资产，那么在一个典型的投资组合中，合理的黄金配置比例大约在10%-15%。这样的配置可以提供保护，同时优化投资组合的风险收益比。”

许之彦在本次交流中的观点也与之类似，他认为在这样的组合中配10-15%的黄金，既能防范风险又做了有效的对冲。

近年来，黄金的中长期配置价值逐渐被大家所熟知，在他看来，黄金是构建中长期投资组合时不可或缺的一部分。

以下是本场交流的重点内容，分享给大家：

问：先请许博士梳理一下近期的市场变化和宏观情况。

许之彦：4月2号晚，特朗普把Excel生成的关税表公布于众，导致全球资产出现巨大波动，也是我在华安基金20年，经历的三次巨大波动之一。

市场恐慌情绪也迅速提升，全球市场发生了天翻地覆的变化。

主要的影响因素原因就是关税：

第一，关税政策严重超预期，征收幅度非常大；第二，政策的不确定性大幅提高。这会对全球市场的稳定性、持续性，以及各国政策的连续性、全球化贸易造成巨大影响。

从深层次理解这一轮的关税政策，（特朗普加征关税）是有预期，但没想到来得这么快、这么突然，力度和波动也很大。

首先，美国政治体制发生了很大的变化，中美中长期的战略性博弈非常突出。特朗普为了在中期选举获取更多选票，采取了一些极端的措施。中方采取的措施都非常积极高效，而且非常坚定。

这样一个以中美为主的全球贸易冲突的升级，导致了全球市场的波动。

问：结合上周全球市场的大幅波动，你认为历史上的这几轮行情有没有可以参考的逻辑？

许之彦：这是一次突如其来的金融动荡，其实过去十年还发生过不少影响全球金融环境的突发事件。

比如，2020年3月，疫情导致美联储快速将利率降到0，且出台了大量的财政政策和货币政策。

当时，美国股票出现了大幅下跌，印象中至少经历了两次熔断，市场陷入了一片恐慌，黄金从1600多跌回到1400，对全球市场造成了非常大的冲击，当然也关联到了A股市场。

分析的关键在于，这场金融动荡到底是什么原因引起的？是内因还是外因？有多强的持续性？

我们通过总结历史上几次大的金融动荡，包括2008年的金融危机和1929年大萧条，最后得出结论，这是由于外因，即疫情造成了全球冲击（持续性较弱）。

因为，我们多次建议，可以大幅增持创业板50等核心科技资产、暴跌的全球资产，以及黄金，（尤其）黄金是一个因为流动性问题被严重错杀的品类，所以后来很快止跌回升。

再来分析本轮市场调整，从大方向看，关税是一个外部变量，会干扰宏观经济的运行轨迹和企业正常经营，导致资产错配、风险叠加。

但是，中国的产业链具有明显优势，2018年以来，中国在自主可控、核心技术、产业链、出口多元化这些核心“卡脖子”领域，以及原材料等方面做好了大量储备和应用。

我们的制度也是一以贯之，不像美国朝令夕改。

因此，关税冲击可能会对宏观经济的内在增长造成一些扰动，但基于中国多年来的产业链优势、政策优势，以及未来中长期经济发展的定力和策略，这次冲击不足为惧，我们对A股市场有信心。

这是一个突发情况，最恐慌的时间已经过去了。

问：当前关税频繁发生变化，背后的原因到底是什么？从经济角度出发，未来如何演绎？

许之彦：关税政策不是偶然，市场也早有预期。

特朗普从竞选到上台所推动的一系列的政策中，重点发力的就是关税，原因有几个：

第一，美国财政出现了较大危机。2020年（美国政府）发了5万亿的国债，利率高企与高额的债务对美国政府是一个巨大的压力。

第二，特朗普期待的二次上台，需要通过极端事件来证明他的承诺和领导能力，并遏制全球贸易逆差造成的影响。

第三，以美国为主的西方阵营非常关注中国发展。从2018年开始，美国推出了大量制裁“卡脖子”技术的政策。

关税政策虽然针对全球，但其中重点针对的还是中国和中国周边的产业链。

第四，中美核心竞争力的中长期博弈。

中国在制度环境、大国关系、产业链重构和人工智能等方面出现了明显的加速迹象，这令美国比较焦虑，所以通过关税这样一个兼顾形式和内容的方式制约我们的发展。

但是，经过这么多年的努力，中国并不担心贸易战冲突的影响。

从中长期来看，中国的发力方向在于，扩大朋友圈，积极扩大内需，调整产业结构，提升中国在高端产业链的竞争力。

所以，反过来看，关税政策也许在提高中国中长期的战略定力，使得我们在后续的政策推出、民生保障、内循环增强，以及区域关系处理上更为积极。

问：结合当前国内的宏观基本面，接下来还有哪些关注点？

许之彦：一方面是托底中国的宏观经济，包括地方债、房地产和民生；

另一方面，未来的高质量发展，即“9·26”之后大量的政策落地。

到4月15日为止，面对周边非常复杂的贸易环境，政策还是在自上而下、高度协同，而且推出的效率也在不断提升。

财政政策方面，更加积极宽松的货币政策值得期待，未来以旧换新的补贴和大量低收入群体工作就业等方面的补贴都会增加，因为要解决民生的问题。

目前科技产业已经有非常海量的政策支持，未来会更加扩大。从当前公布的数据可以明显看到，M2贷款增速和对民生相关的支持都在提升。

宏观经济层面，我们工具箱里的东西还是比较多的，比如未来降息、降准都会有。如果外部环境发生变化，比如美联储的降息，都会推动中国货币政策的变化。

因此，未来一年内更加积极的财政政策会不断落地。

对A股市场而言，宏观政策是一个非常重要的催化剂。

A股市场在经历了这么一个巨大冲击和外部影响下，依然能止跌企稳并不断回升，最重要的因为A股市场战略性资本的增加。

比如，中央汇金发布的增持公告，央行也给汇金提供了增持再贷款，这是“9·24”之后政策端的新增量，对稳定市场信心和短期市场过度流动性冲击所带来的悲观情绪都有积极作用。

宏观经济的复苏可以用一个不见得非常合适的比喻来形容，即中西医结合，中医治本，西医治标，需要标本兼治。

不能寄希望于2008年的强刺激，现在的市场环境并不具备当时的条件。

西方是以消费为主导的社会，所以通过强刺激的消费，可以在短期内把经济拉到一个水平。

中国的产业结构比较复杂，需要更高的智慧，国家当前采取的政策是符合当下国情，并从中长期对宏观经济有所提振的。

问：在当前黄金表现强势的背景下，是否依然看好黄金的长期配置价值？

许之彦：很多关于黄金的分析比较随行就市，但是黄金作为一个战略性的大类资产，具有中长期极度稀缺的货币属性，应该站在更长的周期来看待。

我们不能仅限于极短期视角，比如今天涨了明天跌了，去做大类资产配置，对宏观周期的判断，短则至少看1-3年，长则看3-5年，甚至到10年。

大周期是对未来大方向的指引，很多东西的短期表现，其实脱离了其内在本质。

2023年我们写的年报叫《黄金开启新周期》，当时我看到了很多中长期非常重要的现象，但这个决策是下在市场非常高的一个高点。

我们当时认为黄金将开启新周期，原因有四个：

第一，黄金是货币的对抗物，货币越超发，黄金越涨，这是一个朴素的原理。

货币会不会超发？显然会的，今天我们看得更为明确。

第二，这一轮黄金上涨跟俄乌冲突有关。

大家说俄乌冲突有可能化解，但化解之后会再次看到新的风险，而且化解之路本身是漫长的、不确定的。

但特朗普的关税政策使得全球地缘政治冲突、真正的内在制度、贸易冲突等风险在上升。

第三，黄金具有稀缺性，很多人忽略了黄金极度稀缺和中长期的收益特征。

第四，黄金作为一个配置品种，现在大家都意识到了（它的配置价值）。

所以，从多角度来看，影响黄金走势的因素没有减弱反而在加强。

分析黄金非常复杂，用中长期的全球战略性视角观察，它就是全球的宏观缩影。

在此背景下，我们当时给出这样一个理论：黄金是大趋势、新周期。

黄金是一个商品，它和其他商品一样，比如美国鸡蛋比上海贵10倍，它到底值不值那个钱是说不清楚的，最后是由供需决定的。

而且，黄金没有办法估值，原来还有美元每盎司来对应的关系，现在没有了，所以它是一个相对的价格。

所以，当需求端和供给端都处在非常紧的平衡时，虽然价格出现波动，但配置逻辑不产生变化。

特别是前几天黄金跌回3000美元/盎司，我们依然建议投资者高度关注，每次黄金极速下跌200美金，可能就是一个比较好的机会。

当下短期点位比较高，我们不建议单独投资黄金，如果做中长期配置，它还是不可或缺的。这不仅从它的收益属性（考虑），也和它的配置属性（有关）。

举个例子，假设个人投资者有100万，花了70万配股票，20万配债券，10万配黄金。

如果市场不好，股票亏点钱，债券和黄金涨点，而且黄金往往涨得比债券多，大概相当于五五开甚至六四开。所以，即使股票下跌五、六个点，损失也并不大。

如果黄金下跌10个点，组合总共也只跌1%。

而这种时候要不是股票大涨，要不是全球经济变得非常好，70%的股票给你带来的收益远远大于黄金的跌幅。

这从一定程度上解释了，黄金作为一个配置资产的魅力。

黄金是一个配置资产，10-15%的仓位既防范了风险，又做了有效的对冲。

事实证明，黄金的确是一个好东西。

作为央行增持的一个最重要的品种，黄金到了一个比较重要的关键节点。

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