福利 | 跌宕起伏的4月过去了，我们应如何看待美股、黄金和A股？

感谢您继续收听新一期【资产所以然】，今天与大家聊聊如何看待波动的市场，和难以预测的风险。

随着五一假期的结束，转眼间已进入初夏。希望大家都度过了一个放松而愉悦的假期。今天的内容主要想和大家一起对四月做一些复盘，也是为了让我自己和正在阅读文字的您，为下一次和未来无数次波动做更加淡定和从容的准备，并且也谈谈在当下我对几个资产的观点。

2025年的四月，全球主要资产围绕着特朗普政府超预期的关税政策剧烈波动，幅度接近新冠疫情期间。尽管在特朗普政府正式宣布关税政策以前，国内外很多研究机构的分析师都对特朗普政府对中国的关税政策做了悲观情形假设，但绝大多数投资者都没有想到的是，特朗普政府的关税政策竟然包括对全球所有主要国家甚至是其盟友同样征收高关税。

就在4月10日深夜我刚刚完成那一周“资产所以然”的稿件时，清晨醒来看到的便是特朗普总统宣布“对多数国家暂停征收对等关税90天”。我想到的是后续政策可能会往回拉一拉，有一些松动的空间，但令所有人惊讶的是竟然来的如此之快并且具有“戏剧性”。

因此第二天上午我不得不重新调整文字稿内容。然而事情并没有就此了结。随后，面对特朗普政府的关税政策，中国、加拿大和欧盟主要国家也立即表明态度，采取了反制措施从而再次引发了市场波动。

下面我们来看看几个资产在特朗普政府宣布关税政策、宣布暂缓对等关税、主要国家宣布反制措施以及4月以来各类资产的表现。

表1：各类资产在四月关键时间点以及四月以来的表现

注：由于时差和节假日关系，对于特朗普政府宣布关税政策后万得全A和上证国债的表现数据为2025/4/7，其他均为2025/4/3

数据来源：南方基金，Wind；截止日期：2025/5/7

截至5月7日，标普500、万得全A基本上快回到特朗普宣布超预期关税政策前的位置；黄金则因为最近各国关税谈判陆续推进，避险情绪降温而冲高回落。美债和中国债券的表现则充分反映了市场预期和情绪变化。

记得在4月10日的文章中我写到“市场终将在未来某个时候对当前关税政策带来的不确定性产生免疫，各国政府也会在不断的谈判与政策调整中找到适合本国发展的道路。”

从最近的情况来看，市场似乎对于特朗普关税政策变化或多或少产生了一定程度的免疫，尽管特朗普政府与各个国家之间的谈判进展仍在影响市场情绪，让各类资产摇摆，但各个资产的波动率较4月初至中旬也有下降。近期也有很多分析师也较之前对特朗普政府政策变化给与了更多的预期管理。

尽管近期市场的波动较半个月前下降，钟摆摆动的幅度降低了，并且股票这类风险资产又再次回到甚至超过了对等关税政策公布以前位置，但我最近也在常常问自己是不是风险已经释放完全了，不论是个人资产还是组合如何应对接下来的挑战？是应该继续加大买入自己看好的资产，还是应该坚守多资产配置的初衷，让组合在风险可控的情况下接受它阶段性的不完美，等待长期收获？

假期期间，巴菲特参加的最后一届伯克希尔哈撒韦股东大会备受全球投资者关注。这几天，有幸读到了《滚雪球》的作者丽丝·施罗德在2008年在弗吉尼亚大学价值投资会议的一场演讲中所分享的巴菲特一次非常经典且鲜为人知的私人投资——中部穿孔卡公司（Midcontinent Tab Card Company）。

文中所提到的“巴菲特的投资第一步，永远是：这个生意有没有可能因为某种灾难性风险而彻底失败？”

这句话让我对自己提出的问题在现阶段有了一些答案：即在当前能力圈范围内，在不可预测和难以预测的风险面前，即便在当下有似乎较为充分的预判理由，也不要高仓位押注某一资产；相对于业绩弹性，控制整体风险在当前仍然是首要考量。

从风险角度来看，尽管当前的风险有一定程度释放，但我认为并不完全。

虽然我无法预测特朗普政府在后续是否会出台更加超预期的政策，又或者各国之前的谈判是否存在边际向好或崩溃的可能，但总体来看这一风险在现阶段仍然是存在的。

此外，当前市场对于美联储的政策也存在较大分歧。尽管市场普遍预判美联储或于年中降息，但对于降息幅度主流分析机构的差异较大。

倘若特朗普政府再度出台较为极端的贸易政策，又或者与其他国家谈判失败则仍将对全球经济造成巨大冲击，也必然再度大幅提升避险情绪，全球范围来看股票在近期反弹后可能仍然面临风险。

而各国股票之间表现的差异可能又会因为自身的估值水平、经济受贸易影响程度、企业盈利情况而产生较大的不同。

对于A股，从整体估值水平来看，A股估值水平不论对比其自身所处的历史水平还是对比其他国家都处于较低的位置。其不确定性主要来自于超预期关税政策落地后带来的影响可能在二季度开始显现。

但我们看到好的一面是在最近的年报和一季报中，企业净利润增速迎来久违的增长，业绩增速二次探底企稳有望确认；另一方面，尽管企业提价能力仍然偏弱，但需求出现改善迹象。

此外，虽然在需求回暖背景下，企业的补库、扩产意愿仍偏低，供给端谨慎状态未来预计持续，但在供需两方驱动下企业自由现金流创新高。这也将奠定A股经营质量整体向上。

总体来说，A股估值层面具有配置价值，盈利虽然存在不确定性但有企稳迹象，且长期来看A股经营质量有望持续提升。如果从细分风格的角度，红利类资产在较高股息保护和相对更低的估值下具有更高的确定性。

就美股而言，经历4月3日大幅下跌后美股迅速反弹，年初以来的跌幅已大幅收窄。因此从估值层面来看，美股估值再次回到了“不那么便宜”的位置。叠加贸易政策给全球经济，尤其是美国经济带来的极大不确定性，任何不太好的风吹草动都有可能令美股再次面临较大波动。

因此当前位置我们维持美股低配，而不是清仓，这主要还是在策略上兼顾长期与短期的考虑。适当仓位有助于在控制风险的同时保持一定的进攻性，这也将从整体层面适当平滑组合波动。

对于黄金，维持超配的理由则来自于全球央行和金融机构持续购金，使得黄金的实物流动性偏紧，这一基本面逻辑目前仍未改变。目前，美联储基于就业市场的变化对降息的态度有所松动。在未来一段时间内，美国宏观经济数据的验证阶段可能会对市场产生更大的影响。在弱美元的趋势下，多头对黄金的配置需求依然较强，因此金价仍具备上行动力。

然而短期来看，黄金在突破3500美元/盎司以后，在当前经济数据处于偏真空期，而避险情绪下降的情况下，有阶段性回调的可能。即便我们仍然认为偏中期维度来看黄金仍然是确定性较高的资产，但在当前已经处于超配的情况下，暂不会大幅追加黄金至更大幅度超配。

因为从长周期来看，黄金的波动性较为接近股票，一旦判断失误，发生回调，过度的配置仍将对整体收益造成较大的影响。但另一方面，我看中黄金与其他资产之间低相关性的特点，其在组合中的贡献不容小觑。

对于债券，总体来看当前海外债的配置性价比好于国内债券。尽管对于国内债券而言，经济基本面仍然是支撑债券的主要正面因素，但值得注意的是当前超长期特别国债发行计划公布，专项债自审自发试点多地落地，5月或迎来政府债供给高峰。

此外，关税冲击下，市场避险情绪升温，纯债基金久期回升、基金久期分歧度降低、30年国债换手率提升；这些因素也都有可能成为影响债券有更好表现的负面因素。

对于海外债券，此次关税落地之后美国整体对外加权关税将会达到20%，创1930年以来新高，且全球补库周期临近尾声，需求压力下美债收益率更大概率倾向下行。

而近期美国软数据快速走弱，假如硬数据同样出现松动，预计美债收益率可能继续延续下行趋势。

以上就是我个人对于几个主要资产近期的观点。总体来说，我不擅于预测也不太相信任何专家的预测。

资本市场每天都充斥着各种信息和分析师观点，的确如巴菲特和霍华德马克思所说正确的预测极少，而且能证明是正确的预测更少。

在这个四月的波动中，我最大的收获是相信科学，市场最终还是要回到它本身运作的逻辑，在数据的支撑下做好风险管理预案比在恐慌中惊慌失措盲目操作更有效。风险也许不会发生，但对风险需要保留一丝敬畏。最后，在风险无法准确预判时，谨慎决策。

投资有风险，入市需谨慎。