现在还能追黄金吗？——全球资产配置之黄金专题一

截至2025年5月9日，COMEX黄金年内已上涨26%，而在前两年分别上涨13.45%、27.39%。黄金大牛市已近三年，如此长的时间加上耀眼的涨幅，足以吸引大部分人弄清楚背后的逻辑了，但在现实接触中我还是发现大部分人意见分歧，那么连续上涨之后，此时还能买入黄金吗？本文意在简单梳理背后逻辑，从时空角度和历史经验尝试给出答案。

一、从黄金定价因素分析

本轮牛市主要矛盾为定价美元信用受损，最直观的证据是：

1.金价与美债实际利率脱钩：利率上行表明资金价格处于上行，持有货币资产可以通过贷款/出让的形式获得收入，而黄金是无息资产，这不利于黄金。所以每当美元指数上行时，往往也会对应以美元计价的黄金等商品下行；而经验上黄金与利率过去也是负相关的关系。但2022年至今COMEX黄金（黄金期货价格）上涨近90%，然而同期美国10年期国债收益率从1.5%上涨至5%再震荡到4.3%。可见金价和美债利率已脱离线性关系。

2.2022年初美债规模30万亿美元，至今已达36万亿美元，涨幅20%，同时随着利率上升还债利息成本上升，市场交易美元信用“受损”，对应各国央行购金优化资产负债表质量。

后续特朗普政府的一系列操作更是火上浇油，加速美元信用“贬值”，尤其是4月初宣布对等关税后，市场抛售美元资产，推高美债利率无序上升但美元指数罕见的不涨反跌，背后反映的是持有美债的风险溢价上升，而非经济基本面走势。所以特朗普政府一系列操作看似增加美国财政收入、维护美国利益，实则付出的是最高昂的成本——信用。可以说，特朗普的上台让金价“上不封顶”。

二、从时空角度和历史经验把握位置

1.时空角度

长周期看，较为明显的黄金大牛市可追溯至上世纪70年代：1972年至1980年，黄金上涨了近18倍，之后的20年下跌了70%，再之后的10年又上涨了650%左右。本轮长周期可以从2016年1月算起，至今黄金的涨幅已经达到2倍，上涨时间为9年零5个月，但涨幅远低于之前的两轮大牛市，这或许为投资者提供了些安全边际，黄金目前大概率还在主升浪中。

金工角度看，申万宏源证券从央行购金、美国财政赤字率、美国经济不确定性、10年期美债实际利率构建的量化模型显示：2025年金价的波动范围为3209-3905美元/盎司。

2.历史经验

1970年以来，金价系统性见顶回撤一共发生三次：①1974年12月黄金价格见顶的核心事件为美元石油协议的签订导致1974年末美国通胀高位回落，叠加经济逐步复苏，最终10Y美债实际利率上升带动金价回落；②1980年9月黄金价格见顶的核心事件为美联储实施紧缩的货币政策（主要）+美国通胀见顶（次要）；③2012年9月黄金价格见顶的核心原因为奥巴马选举宣传减少赤字计划+美国经济快速复苏导致财政收入大幅回升增强美元信用。

可以发现，历史上经济复苏并且维持高位+美国政府主动缩减财政支出导致财政赤字缩减是金价回落的核心。回到本轮金价周期，次要定价因素的货币政策难以紧缩，虽然特朗普政策推升美国潜在通胀水平，但也加深美国衰退可能，且美联储已步入宽松通道，美元指数或将进入较长的下行周期，中期内无需担心货币政策收紧的负面影响。

主要定价因素的美元信用方面，特朗普关税政策难以迅速解决美国财政赤字的问题，而未来的减税措施落地还将导致美国财政赤字继续上行。证据是今年4到6月，美债到期量约每月2万亿美元，同时4月众议院通过“美丽大法案”框架，包括减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元、减支40亿美元，减支规模远不及2月份提出的2万亿削减量。减税通过后，未来十年赤字增量将由原先的2.8万亿扩大至5.8万亿。

这一系列政策都引发美元储备地位被动摇，或导致中长期全球资金进一步流出美元资产，美元信用或将持续下行。避险+美元替代的黄金或将持续享受高溢价。