短期波动，黄金的长期看多逻辑或仍成立

5月中旬以来，黄金迎来今年最剧烈的震荡，自历史高位最大回撤近10%，“割肉止损”与“逢调买机”的讨论持续发酵。

金价高空跳水，源于几大因素近乎巧合般地发生重合：中美关税战暂缓、俄乌开启谈判、印巴全面停火，全球火药桶集体降温；近期企稳回升也是紧跟国际局势：以色列考虑打击伊朗核设施，俄乌谈判没有实质性进展……

最近一段时间，黄金确实有波动加大的可能性。鉴于年内涨幅已近30%，交易拥挤度较高，难免受到投机情绪影响，表现出一定的脆弱性。

根据5月美银基金经理调查，六成认为做多黄金是“最拥挤”的交易，投票“黄金被高估”的人数近半。金价在激烈的“多空博弈”中更易陷入“易涨易跌”的怪圈，对地缘政治、贸易摩擦、美联储动向等任何消息都变得更加敏感。

图表1：5月美银基金经理调查

数据来源：BoA美国银行，统计区间2025年3月—2025年5月

但穿透短期迷雾，黄金的长期支撑依然坚实，源于黄金的两个基本属性：

1 金融属性

黄金作为不生息资产，持有成本与美债实际收益率挂钩，参考零息债券的定价逻辑，此为黄金的金融属性。机构投资者根据各自的实际利率预期决策黄金投资，以黄金ETF为主要载体，2003.01—2022.11期间，ETF规模与金价呈现强相关性，ETF规模作为实际利率预期的参考指标，历史走势能较好解释金价运行。

图表2：全球黄金ETF持仓与金价相关性散点图

图表3：金价与黄金ETF规模拟合

数据来源：东吴证券，Wind，统计区间2003.01.01—2025.4.30。金价过往走势不预示未来，投资有风险，选择须谨慎

2022年12月以来黄金与ETF持仓量背离（对应美联储的加息周期），ETF解释力度下降，可见市场上出现了新的边际定价者，也即全球央行。

2025年以来，我们惊喜地看到投资需求回暖，2025年1季度全球黄金ETF增持227吨，达到自2022年以来的最高水平，潜在驱动因素包括市场担忧通胀预期、相对美股的吸引力等。

图表4：2025年1季度黄金ETF流入强劲提振总体需求

数据来源：WGC世界黄金协会，统计区间2012.01.01—2025.03.31

2 货币属性

黄金、美元同为全球央行的储备资产，“去美元化”浪潮中，黄金作为央行储备占比提高，逐渐替代美元，二者此消彼长，此为黄金的货币属性。

我们以央行购金作为参考指标，根据世界黄金协会，2022—2024年央行购金规模较此前翻倍，占比达到1/5以上，中枢拾升明显。

尤其是2022年2月美国对俄罗斯实施金融制裁（冻结SWIFT系统）后，中国在内的发展中国家开始大规模增配黄金，但当前距离全球平均水平“任重道远”，增持空间巨大。

反观美元地位下降明显，占比从2016年4季度的65%降至2024年4季度的57%。在此期间，央行净购金近6000吨，也即美元占比每下降1%，需要全球央行增持约750吨黄金；与此同时，外国官方持有美债比例从2015年的34%降至2024年的26%。

图表5：黄金占官方储备资产比例（1950—2023）

数据来源：Wind，统计区间1950.01.01—2023.12.31

基于以下理由，我们认为“美元资产信用趋势下行利好黄金”的长逻辑难以证伪。

一是美债问题难以解决。美国国债规模突破36万亿，高利率环境下的债务路径或不可持续；5月15日，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，更是雪上加霜；桥水基金创始人达里奥提示美联储可能开启“印钞机”还债，进而稀释资产价值的风险。若美债不再被公认为“安全资产”，黄金便成为最终的避险资产。

图表6：美国国债杠杆率与金价同向性较强

数据来源：Wind，统计区间2000.01.01—2024.12.31

二是美元霸权的动摇。

1）特朗普的对等关税10%的底线难以取消，关税总体水平上升导致全球贸易交易成本增加、降低全球贸易占总需求比例、降低全球美元需求。

2）特朗普当选以来针对鲍威尔连续施压，虽停留在口头威胁，但其底色与1971年布雷顿森林体系崩溃、1979年美国冻结伊朗央行储备、2022年制裁俄罗斯等无异，都是对货币和地缘政治中立性的削弱，美联储的独立性频遭质疑，黄金作为不依赖于机构信任的价值储存手段受益。

3）美国自身也有推动美元贬值的动机。特朗普的“军师”白宫经济顾问斯蒂芬·米兰认为，当前的贸易财政双赤字问题，根源是美元高估，只有美元贬值才能解决。

图表7：“弱美元”往往对应“强黄金”

数据来源：东吴证券，Wind，统计区间1975.01.01—2022.11.30。金价过往走势不预示未来，投资有风险，选择须谨慎

三是特朗普政府的不确定性溢价。特朗普上合后，其政策执行层面对比竞选时出现折扣，甚至普遍造成与最初设想相反的结果；反复变化的政策决策加剧了市场的不信任感，政策不确定性指数飙至有数据以来最高，高度的不确定性环境天然利好黄金（参考2020年）。

图表8：美国经济政策不确定性指数与黄金价格走势图

数据来源：Wind，统计区间1998.12.28—2025.05.21。金价过往走势不预示未来表现，投资有风险，选择须谨慎

综合以上分析，美元资产的反转交易或是今年的主线，和黄金形成类似镜像的关系。四月初，对等关税后一周“股债汇”三杀仅是第一阶段，最近“股债汇”三杀再现苗头，或是黄金资产的布局时机。

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