中信建投 | 中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝

中国创新药出海BD浪潮蓬勃。主因中国创新药实力增强，十年创新努力终开花结果。而与此同时，MNC重磅药物专利悬崖即将到来，大多现金充沛，BD迫在眉睫。尤其例如BMS未来5年可能面临收入占比69%的专利悬崖且手握109亿美元类现金，默沙东未来5年可能面临收入占比63%的专利悬崖且手握137亿美元类现金。BD思路可能性：①专利悬崖领域，②新进入者领域，③小产品多但缺重磅领域，④新技术。

预计中国出海BD持续蓬勃。25H2重点关注肿瘤领域的PD-1/VEGF，PD-1/IL2，EGFR ADC，DLL3 ADC，DLL3/DLL3/CD3，代谢领域的GLP-1，ActIIR，Amylin，免疫领域的TSLP、TYK2、TCE、PDE3/4。2026年及后续重点关注肿瘤领域的双抗ADC如EGFR/Her3 ADC, EGFR/c-met ADC、 多抗TCE如GPRC5D/BCMA/CD3，代谢领域的GGG+X，免疫领域的TCE、TL1A、IRAK4 protac、TSLP、多抗等。

细分板块来看：

肿瘤：从“PD-1+化疗”转向“下一代IO+下一代ADC”。肿瘤是市场规模最大的疾病领域，孕育近300亿美元药王。PD-1后时代，下一代IO+下一代ADC将成为肿瘤领域的制高点，我们预期也会成为MNC在肿瘤领域的BD重点。下一代IO领域中，此前MNC探索多年但未出有效成果，当下需BD中国创新资产有如PD-1/VEGF，PD-1/IL2加速跟进。ADC领域中，MNC曾在Her2/Trop2探索中领先，当下开始BD引入中国的新兴靶点ADC和双抗ADC等。

代谢：从追求减重幅度，到减脂增肌和综合代谢管理。心血管代谢是重要的疾病领域，影响人群广，基石药物GLP-1或将成为新药王。我们预期在MNC BD方向上：①GLP-1将成为必备基础款，对于新进入者来说，直接选择口服GLP-1最有可能性。②减脂增肌/保肌将成为BD弯道超车重点方向，尤其是已经验证的ActRII通路，如果相比礼来Bimagrumab有进一步优化则估计会受到MNC的重点关注，或者是Amylin当中副作用相对较为温和的。③双靶/三靶+X将成为锦上添花的综合代谢管理探索方向。

免疫与炎症：新生物学靶点、新工程学技术。免疫与炎症是仅次于肿瘤的第二大疾病领域，已涌现多款百亿美元级别重磅药物。

审评不及预期风险：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期。审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长风险。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化风险。

研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定风险。

销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足风险。

市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧风险。

证券研究报告名称：《化学制药:中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝》

对外发布时间：2025年7月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：