市场调整后，下一个机会在哪里？

前一段时间市场表现非常好，可谓是“指数搭台、主题唱戏”，很多朋友都感受到了牛市赚钱的氛围。

不过，最近几天突然的回调，也算是给火热的市场降了降温，特别是前期涨幅比较大的行业和板块，遇到了一些小的考验。

其实，降一降温不一定是坏事，即使是牛市，市场也不可能一直涨。

反而可以趁着调整之际，梳理一下自己的持仓、复盘下自己的策略，思考思考下一阶段应该要布局的重点。

回顾今年行情，有不少行业板块都突破了历史新高。特别是进入下半年以后，市场的情绪几乎全部集中在科技股上了。

科技股作为这一波行情的主线其实并不让人意外。

一方面，科技板块是有一些非常明显的基本面利好和政策支撑的；另一方面，随着市场情绪的改善，大家对于成长板块也是会有更多的倾斜和加分项。

不过，最近科技股出现一定程度的回调后，大家也出现了一定程度的担忧。反而是之前火过一段时间的“反内卷”概念又重新有了被市场关注的苗头。

其实对于顺周期的行业而言，大家之前对通缩能否打破一直存在一定的怀疑。

不过，随着“反内卷”的持续推进，其实市场已经出现了一些非常好的迹象，比如这一次的回调，相关的行业和个股就明显更抗跌。

不过，大家仍在等一个更确切的拐点时刻。

周末的时候看了万家基金叶勇万家周期驱动（A类019879、C类019880）的半年报，半年报里他系统性的阐述了自己对“反内卷”的理解。

比如，很多人只是觉得内卷式竞争会不好，但是哪里不好并不是特别清楚，只是隐约的感觉内卷式竞争导致产品价格过低会让企业的上中下游都没有利润、不可持续。

叶勇在半年报里总结认为，内卷式竞争的核心原因有四点：

宏观经济层面存在供需失衡问题；新兴行业出现供需结构性矛盾；维护公平竞争环境的体制机制不健全；发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。

在反内卷的路径上，叶勇认为中央对于内卷式竞争的症结有非常深刻的认识。

所以预计会从供需两侧同时发力，促进总供给和总需求的动态平衡。同时，会提升企业的创新能力，规范地方政府招商引资的行为。

再比如，市场最近有非常多的讨论，觉得目前国内通缩的情绪需要看到房地产价格上行才能逆转，而短期里比较难看到这个明显的拐点。

叶勇则认为，未来并非一定需要房地产价格上行才能逆转通缩，通过反内卷改善其他各类要素价格，提升实体经济回报率，依然有望打破通缩螺旋。

另外，反内卷行业中包含大量传统行业，它们吸纳了大量的就业人口，盈利改善和涨价带来的预期变化。

将逐步提振消费和企业再投资，从而进一步推动通胀回升，通胀的进一步回升则进一步推升企业盈利回升，推升内需形成良性循环，逐步打破通缩螺旋。

在未来的展望上叶勇也提到了非常明确的观点。

他预计2025 年四季度PPI将出现显著拐点，增速仍可能为负，但下滑幅度大幅收窄，2026年有望转正。

PPI 的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着宏观经济的企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格重大切换——

如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，应该全面看好顺周期风格。

关于产品的投资逻辑和拟定当下时点的投资策略，叶勇也分为了三个方阵，这里我就不详细展开了，贴在下面，大家也可以去看半年报的全文。

叶勇这次的季度报告算是又给我充值了一些“信仰”，同时对于“反内卷”，我也有了一些新的收获和认识。

其实关于叶勇，不管当下我有没有持有他的产品，他每次的季度报告我都会认真看下——

他在大宗商品上的研究非常具有系统性和持续性，同时观点非常明确，会从需求、供给、估值等多个维度替投资者梳理产业逻辑。

是市场上为数不多具备稀缺的自上而下的周期思维和宏观思维的基金经理。

这几年随着宏观环境出现巨大的变化，很多人都意识到自上而下的思维很重要，但想要真正做好自上而下并不容易。

这不是一朝一夕可以实现的，而是需要对宏观的周期、变化以及当下所处的时点有非常清晰的认识。

有些认识不是说做了一些研究或者赚了些亏了些钱就能够深刻洞察的。

它还需要时间的积淀，只有真正经历过几个完整的市场周期，才能对市场先生有更熟悉的认识。

叶勇管理的产品我有了解的是万家周期驱动、万家战略发展和万家双引擎灵活配置这几只，另外他管理的北交所产品万家北交所慧选两年定开也非常有名。

他的在管产品任职以来收益均为正收益，在管超2年的产品近2年的业绩均跑赢基准和市场（数据截止至2025年9月4日）。

历史投资案例上，他也有比较多的成功经验，这里简单介绍下他在黄金板块的投资。

他在2023年发行的新产品万家周期驱动，从开始就大量持有黄金股，比如山东黄金、中金黄金和紫金矿业。

在黄金这一波巨大的涨幅里，他始终没有怎么减少黄金股的仓位，我看了眼最新的重仓股明细，里面仍然有非常大比例的黄金股持仓。

新的季度报告里还增加了赤峰黄金的仓位。

对于黄金板块，在一次论坛交流里他是这样说的——

黄金开采存在季度性产量波动，且全球金矿开采成本持续上升。

成本上升是慢变量，价格上涨是快变量，只要金价在高位维持足够长时间，企业利润迟早会释放，历史遗留问题也能逐步解决。

尽管行业存在共性问题，但优质公司仍会有出色表现，投资者需在行业内细致选股，挑选成本控制能力强、管理稳健的企业。

从长远看，黄金是唯一价格可“永远上涨”的商品，仅凭这一点，就值得给予黄金股较高估值，这是钢铁、煤炭、铜等其他大宗商品无法比拟的。

对于黄金的这种长期思维，我觉得也是他能够始终持有仓位，并吃到鱼身大部分的关键因素。

今天主要聊的是叶勇，下次我再聊聊其他人的观点，其实，在基金季报里认真看看，对大家的投资还是会很有帮助的。

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