金金乐道·把握市场脉搏∣假期海外流动性宽松，港股债市黄金多机遇

假期海外流动性宽松

港股债市黄金多机遇

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

假期海外流动性有望维持相对宽松状态，同时随着四中全会临近政策预期或升温，港股底部具备较强支撑，耐心等待节后机会；基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，中债在中期内有望延续震荡走强的态势；经济数据强于预期，金价高位震荡，维持黄金乐观观点。

大类资产展望

美股：科技板块利好消息频发，但美联储内部对降息路径的分歧令市场承压，美股未能延续升势

上周周度走势来看，周一英伟达计划向OpenAI投资1000亿，叠加iPhone17标准版预售超预期，乐观情绪推升科技股领涨，美股创新高；周二、周三、周四美光科技营收超预期、阿里巴巴加大人工智能投资等AI利好消息未能延续科技上涨趋势，叠加鲍威尔未预设降息路径以及美股估值“相当高”的表态，美股持续下跌；周五8月美国PCE通胀相对平稳、消费支出呈韧性，美股反弹。

驱动因素来看，1）分子端：8月美国经济总体边际改善，耐用品订单、个人消费支出均超预期，指向居民消费与企业设备投资仍偏强，或支撑三季度GDP韧性；9月，美国标普PMI扩张速度放缓，投入成本与销售价格背离加剧，挤压企业盈利，经济下行压力仍在。2）分母端：美联储内部对后续降息路径仍存较大分歧，鲍威尔尚未释放降息前瞻指引，市场降息预期边际回落。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为0.31%、0.65%和0.15%。

短期来看，1）分子端，关税以及联邦政府裁员潜在负面冲击仍在，企业与家庭信心虽有修复，但仍处历史低位，企业资本开支与居民消费意愿受压制，但较经济衰退仍有距离。2）分母端，关税不确定性相对收敛，商品通胀上行压力仍在，但居民对价格敏感性抬升，关税传导节奏偏缓，叠加关税政策的通胀效应属于供给端，以及美国经济内生动能已明显放缓，全年仍有2次降息空间，短期美股维持高位震荡。

中期来看，

关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质约束，叠加美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

印度：关税冲击叠加外资撤离，印度股市大幅回调

上周印度股市显著下挫。政策面上，美国宣布对印度品牌药品实施100%关税，同时拟提高H-1B签证费用并收紧审批，令医药与IT等核心出口行业承压，带动整体指数走低。资金面上，受地缘与贸易不确定性升温影响，外资连续抛售，9月以来净流出规模大幅上升，市场流动性趋紧加剧恐慌情绪。基本面上，受高关税制约，印度出口预期恶化，制造业和外需板块面临盈利压力。综合来看，贸易政策突变叠加外资撤离形成共振，导致上周印度股市出现大幅回调，短期情绪修复仍需观望美方政策与外资流向变化。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

日本：财政供给调整与投资预期共振，日股震荡走强

上周日股延续偏强走势。财政面上，日本财务省宣布削减超长期国债发行规模、增发中短期债券，缓解市场对长期利率与债券供给压力的担忧，改善资金成本预期。产业政策方面，日本政府拟设立5500亿美元投资支持机制以落实美日贸易协定下的产业布局，提振市场对科技、半导体等战略行业的增长预期。宏观层面，东京9月核心通胀年率维持在2.5%，表明物价韧性延续，支撑货币政策正常化的预期。综合来看，财政供给侧改善与产业投资预期共振，推动资金对日本股市配置意愿上升，使指数在震荡中稳步走强。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。

A股：黄金周来临,关注节中事件催化

市场回顾：上周上证指数延续横盘震荡的格局，周二一度大跌，但尾盘V型回升，表明依然有大量资金伺机进场，后三个交易日冲高回落，全周小幅上涨。图形上，指数上周一度站上20日线，未来继续关注核心支撑位（9月4日低点），上升趋势的调整格局中不显著跌破平台，则后续仍有望创新高。

市场展望：十一节前市场投交活跃度降低、部分资金提前退出避险是常规的日历效应，这一进度目前预计已经接近完成。本周依然是电力设备、电子、有色金属等市场热点方向保持强势。展望下周，市场仅剩两个交易日，我们预计部分资金将会提前布局节后重要催化（十五五规划、中美元首会晤等）以及埋伏十一消费数据超预期等，预计指数仍将延续震荡蓄势的格局。基本面维度，国内8月工业企业营收盈利数据在低基数下反弹，但考虑两年复合增速则依旧较为疲软，重点仍需关注9月底是否会有政治局会议召开为当下的经济形势做新的部署；同时，电子等景气方向保持高增长，支撑A股结构化行情；海外方面，美国近期发布重要经济数据，整体超出市场预期，保持韧性，继续关注降息预期的边际变化。

港股：假期临近避险观望情绪浓厚，港股震荡下行，耐心等待节后机会

资金面看，外资净流入幅度弱于上周但仍处于年内次高水平，其中主动外资获利了结趋势有所增强，被动外资延续大幅流入；南向资金流入边际提速，9月至今流入1746亿港币，已创去年924以来月度新高并达到历史第二高水平。不过近期上行速度较快，市场做空情绪有所抬头，但做空比例仍处于中枢水平。

基本面看，8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%，较大程度上由基数偏低贡献但制造业利润率升至年内最高，工业企业当月利润改善迹象明显。

上周恒指、国指、恒生科技分别下跌1.57%、1.79%和1.58%，全周呈震荡下行走势，周三受云栖大会召开阿里有望加大AI投入催化大幅上涨，但周五由于临近国庆假期和美元基金考核的季节性因素影响再度转跌，整体看近两周的快速上行后市场高位盘整并且波动加剧。

后续看，美国消费支出高于预期同时总体通胀环比符合预期，美元指数或维持震荡，假期海外流动性有望维持相对宽松状态，同时随着四中全会临近政策预期或升温，港股底部具备较强支撑，耐心等待节后机会。

美债：就业疲软、通胀温和带来的降息预期强化，美债收益率震荡下行

美债方面，上周10年期美债收益率先下后上，呈震荡下行，核心驱动为就业疲软、通胀温和带来的降息预期强化，此外周五美债市场受欧债财政赤字担忧拖累。周初仍受上周五非农疲软数据发酵10年期美债收益率低开至4.05%，后受PPI低于预期、初请失业金人数高于预期等影响，降息预期进一步升温，周五长端收益率受欧债财政赤字担忧带动，收益率反弹但短端仍走低。全周来看，10年期美债收益率下行4.0bp，收于4.06%，2年美债收益率上行5.0bp至3.56%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导加深，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，美联储官员对9月降息节奏仍有分歧，当前市场偏向年内降息约70bp。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

国内债券：经济基本面预期平稳偏弱，债市胜率较高，短期财税政策变化带来扰动

上周受公募赎回费相关新规征求意见稿、公募免税政策调整预期影响，叠加股市风险偏好仍强，上周债市整体延续震荡偏弱，后半周央行持续流动性投放、美联储降息预期带动下，债市情绪略有好转。市场短期仍对股市波动和政策动向高度敏感，处于激烈博弈阶段。全周来看，10年期国债收益率上行4.1BP至1.87%，1年期国债收益率上行0.4BP至1.40%。

国内经济方面， 8月通胀数据整体符合预期，食品烟酒价格环比增幅偏弱，居民消费价格弱于预期；反内卷整治之下，工业生产者出厂价格延续回稳。8月海关数据显示，外贸出口形势总体平稳，环比及同比读数均因高基数效应下滑。政策方面，深圳住房限购政策放宽，并重新划分了限购分区，至此本轮所有一线城市均已进一步放宽限购限贷及公积金政策。

展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好演变、国内经济数据走势、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

黄金：经济数据强于预期，金价高位震荡

黄金方面，上周国际金价冲高回落，COMEX黄金上涨2.27%，伦敦现货金上涨2.01%，沪金现货AU9999上涨3.32%。上周国际金价高位震荡。一方面，周初受降息预期提振，伦敦金刷新历史高点至3790美元/盎司上方；但随后耐用品订单、初请失业金及二季度GDP均超预期，经济衰退忧虑缓解，美元反弹压制金价。另一方面，鲍威尔维持谨慎中性，米兰、鲍曼等鸽派主张进一步宽松，美联储内部分歧延续支撑金价。除此之外，俄乌冲突升级叠加中东紧张，地缘风险溢价为金价提供底部支撑。总体看，降息预期构成长支撑，强劲数据与美元反弹带来短压，金价高位震荡。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

原油：乌克兰持续打击俄罗斯石油设施，供应担忧提振油价

上周国际油价持续上行，ICE布伦特原油上涨4.21%，NYMEX WTI原油上涨4.47%，INE原油上涨0.02%。供应端，乌克兰持续打击俄石油设施，致使其炼油产能降近20%，同时俄最大出口港新罗西斯克遇袭，市场对俄油供应忧虑升温；伊拉克库尔德地区逐步恢复对土耳其出口，部分缓解压力；需求端，EIA原油库存超预期下降显示需求韧性，同时周内美国经济数据偏强进一步缓解需求担忧。总体看，地缘冲突主导供应预期，国际油价持续上行。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。

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