CF40研究 | 2025年通胀回顾与2026年展望

2025年我国物价出现积极变化。核心CPI同比增速从3月的0.5%逐月上涨至四季度的1%以上，全年平均上涨0.76%，较2024年提高近0.3个百分点。但这一变化主要受金价、以旧换新政策和医保支付改革等外生和政策性因素推动。剔除这些因素后，2025年各月核心CPI同比增速基本持平在0.6%左右，通胀呈现出低位企稳的特征。

展望2026年，若宏观经济持续改善，不受外生和政策性因素扰动的核心CPI预计将延续低位企稳态势。由于外生和政策性因素贡献减弱和基数效应作用，预计2026年核心CPI年均涨幅将在0.85%左右，较2025年提升0.1个百分点。全年呈现前高后低走势，由一季度的1%左右逐步降至年末的0.6%左右。

基于以上分析，我们认为，通胀在2025年的低位企稳与大部分宏观指标所反映出的经济走势一致，显示出2025年宏观经济运行保持了一定韧性。2026年，基数效应将使核心CPI同比有所走弱，但这并不必然代表通胀改善进程的逆转。若宏观经济能够实现边际改善，核心CPI中不受外生性和政策性因素影响的部分仍有望延续2025年的企稳态势。

这一结果的实现需要宏观政策加力提效，提高广义财政支出规模，并择机降准降息；持续推进以旧换新补贴政策，并适当扩容。此外，制造业“反内卷”和公共服务价格提升等供给侧价格改革应以扩张性宏观政策持续发力为前提，确保物价温和回升的可持续性。

* 本文作者系中国金融四十人研究院杜宇宸。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

”

2025年我国物价走势出现积极变化。

CPI同比涨幅在四季度由负转正，从9月的-0.3%回升至10月的0.2%，并在四季度内持续回升，12月已升至0.8%。但由于前三个季度大都在负值区间低位运行，2025年CPI同比涨幅全年平均仅为0.05%，仍较2024年低0.2个百分点。

相较于CPI，核心CPI剔除了食品和能源这两项容易受到季节性因素和非经济性因素影响的部分，能够更准确反映价格的内生变化趋势。

2025年，我国核心CPI同比稳步回升

，从3月的0.5%逐步提高至四季度的1%以上，全年平均上涨0.76%，较2024年提高0.28个百分点，呈现出一定回暖迹象。

数据来源：Wind

不过，2025年核心CPI的同比上涨受到部分外生性和政策性因素的扰动。想要准确理解2025年的价格变动，我们还需要剔除这些暂时性因素的扰动，并在此基础上思考2026年的通胀走势。

对此，本文首先估算了核心CPI各分项的权重，并对核心CPI的变动进行了拆解，以分析来自经济的内生性需求所反映出来的通胀走势。随后，我们选取了一系列经济指标，与核心CPI进行回归分析，以探究经济走势对物价变化的影响。最后，我们在回归分析的基础上对2026年的价格走势进行了展望。

衡量核心CPI的分项及权重

想要准确理解通胀走势的变化及其影响因素，一个首先要回答的问题就是，我国核心CPI中都包含了哪些分项，以及这些分项的权重如何。

根据统计局的定义，CPI包括了居民消费中的八大品类，而核心CPI是指剔除食品和能源后的部分，也即剔除了“食品烟酒”大类中的“食品”、“居住”中的“水电燃料”，以及“交通通信”中的“交通工具用燃料”三个分项后的剩余部分。

同时，我国每五年会对CPI进行基期轮换，一方面调整每个品类中的细分项，另一方面调整各分类的权重。最近一次轮换是2021年发布的以2020年为基期进行调整的CPI。

我们以统计局公布的食品、水电燃料、交通工具用燃料以及核心CPI环比变化为解释变量，对2021-2025年整体CPI环比变化进行了限定系数（即在进行OLS线性回归时将各分项回归系数之和限定为1，由此各分项的回归系数即为该分项在CPI中的权重）回归，得到

这一轮基期内核心CPI占整体CPI的权重在71.9%左右。

在此基础上，我们结合年度住户调查中各项居民人均消费支出的权重、月度社零数据中以旧换新相关商品的权重，以及统计局在解读物价变化的通稿中提及的金饰品（及铂金饰品）价格变化及其对CPI的拉动，将核心CPI分为六个分项并计算了各项的权重。

其中，商品部分包括三个分项——黄金饰品、以旧换新商品、其余商品，服务部分包括三个分项——居住服务、医疗服务、其余服务。这些分项及权重的具体情况如表1所示。

数据来源：国家统计局，CF40研究院

整体而言，

在2021-2025这个基期内，服务占据了核心CPI的约63.5%，商品的权重则为剩下的36.5%

。不过需要指出的是，CPI中各分项的权重在每个基期内会进行一定调整，且居民人均消费支出和社零的结构也在不断调整，因此这里展示的对于各分项权重的估算仅代表了最近一个基期内的平均情况。

如何理解2025年的价格变动

结合上文对每个分项权重的估算，以及统计局公布的各分项价格同比增速的变化，我们可以得到每个分项对核心CPI同比增速的贡献率，并据此探究是什么因素影响了2025年核心CPI的同比变动。

数据来源：Wind, CF40研究院

图2的结果表明，

2025年对核心CPI上涨起到明显贡献作用的主要有黄金饰品、以旧换新商品和医疗服务三个分项。

这三个分项对核心CPI的贡献呈逐月扩大趋势，其在3月贡献了核心CPI同比15%左右的上涨，到四季度时对核心CPI同比上涨的拉动作用已超过50%，而这成为了核心CPI在2025年内逐月上扬的重要原因。

整体而言，这三个分项大概占核心CPI的22%左右，但对2025年核心CPI贡献的均值在40%左右。

这些分项的上涨背后均有外生性或政策性因素的推动。

外生性因素主要指国际市场价格波动等非国内经济基本面因素，例如国际金价的上涨；政策性因素主要指政府出台的补贴政策和价格改革，例如2024年下半年我国出台的针对以旧换新相关商品的补贴政策，以及2025年内持续推行的医保支付改革。

这些外生性和政策性因素对应着核心CPI分项中的黄金饰品、以旧换新相关商品和医疗服务，并在2025年推动了对应分项价格水平的上涨或止跌回稳。具体而言：

黄金饰品价格的上扬来自于国际金价的快速上涨。

2025年国际金价较2024年上涨了超60%，且年内每月的同比涨幅不断扩大。这使得尽管黄金饰品仅占核心CPI的不到1%，但其在2025年内对核心CPI的拉动作用却从不到0.3个百分点逐步上涨至0.5个百分点。

以旧换新相关商品价格的止跌回稳得益于对相关商品实施的补贴政策。

2024年下半年开始，我国对家电、汽车等耐用消费品实施了以旧换新补贴政策，使得这些相关商品价格对核心CPI的拖累明显收窄。2025年年初时，以旧换新相关商品价格还向下拖累核心CPI同比0.4个百分点左右，2025年年末时这些商品价格已基本不再对核心CPI形成向下拖累。

医疗服务价格的走强则受到医保支付改革持续推进的影响。

这些改革带来的一个结果是，CPI医疗分项中服务部分价格水平相对走强和药品及医疗器械价格水平相对走弱。2025年3月以来，医疗服务价格同比涨幅逐月扩大，对核心CPI同比的拉动作用从0.05个百分点左右逐步上涨至年末的0.3个百分点左右。

尽管外生性和政策性因素对2025年核心CPI改善发挥了重要作用，但这些因素具有暂时性或者与经济基本面联系较弱。

这时若仍将核心CPI看作一个整体，可能无法准确捕捉经济的内生性需求改变带来的通胀走势变化。

因此，我们将这三个分项从核心CPI中剔除，计算了调整后的核心CPI的同比增速，具体结果如图3所示。调整后的核心CPI同比在2025年各月均基本持平在0.6%左右，而非整体核心CPI显示出的逐月上扬的结果。

不过，我国核心CPI同比自2021年下半年开始经历了显著下行，从2021年年中的1.3%左右下降至2024年的0.5%左右。2025年各月同比基本持平的局面意味着，

即使剔除受外生性和政策性因素影响的分项后，我国核心CPI同比增速也在低位出现了一定的“止跌企稳”趋势。

数据来源：Wind，CF40研究院

另一方面，CPI数据显示，2022年以来我国居住部分的价格水平总体保持稳定，这使得尽管居住服务在核心CPI中的权重超四分之一，该分项对核心CPI同比增速的贡献在2022年以来仍保持了较高的稳定性（如图2所示）。

我们曾在CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》中指出，现有CPI居住分项中的自有住房折算租金主要是基于房屋的建造成本，这导致

我国CPI核算中的住房消费乃至整体CPI走势，都会对房地产市场价格的反应程度较低

，这也成为居住部分价格水平总体保持稳定的重要原因。

为了更好捕捉过去几年我国房地产市场调整引发的消费者价格水平的高频变动，我们根据CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》中对自有住房租金重估的方式，重新计算了近年来核心CPI的变化。

具体而言，我们通过机会成本法对自有住房租金进行了重估，计算了我国自有住房市场价值的无风险回报、折旧，以及房贷利息，这三项的加总即为我国自有住房折算租金，并就此重新计算了我国CPI中居住部分的价格变化。

同时，自有住房折算租金的重估提高了居民总消费支出，并改变了各分项的权重。我们根据各分项重估后的权重及价格变化，重新计算了调整后的核心CPI变化。

数据来源：Wind，CF40研究院

图4展示了调整后核心CPI的走势。可以看出，在对自有住房折算租金进行重估后，调整后的核心CPI从2021年下半年到2024年末出现了明显的下行。但进入2025年，两个调整后的核心CPI都围绕2024年末的位置出现了一定企稳，并伴随小幅上升。

这说明，即使我们对自有住房折算租金进行重估以更好反映房地产市场调整对消费者价格水平产生的影响，我国通胀也于2025年在低位实现了一定程度的止跌企稳。

价格变动和宏观经济走势间的关系

上文的分析表明，在剔除外生性和政策性因素后，我国通胀在2025年实现了一定程度的止跌企稳。而

不受外生性和政策性因素扰动的物价走势很大程度上是经济内生性需求变化的反映。

为了进一步探究价格变动和宏观经济走势之间的关系，我们对国家统计局发布的核心CPI同比变化同一些经济指标进行了线性回归分析。

具体而言，我们选取了剔除化债后的广义财政支出当月同比、社零的当月同比，以及社融存量同比作为反映经济运行变化的指标。一般而言，财政支出的变化和物价的变化存在一定同步性，社零的变化大概领先物价变化一个季度左右，而社融变化则领先物价变化更久。基于此，我们分别将财政支出、社零和社融领先1、3、4个月，并同当月的核心CPI同比变化进行了回归。

考虑到2020-2022年各项经济指标的波动受疫情影响较大，以及2025年外生性和政策性因素对通胀的扰动，我们选择了2016年至2024年作为回归分析的样本期，但在其中剔除了2020-2022年。

表2的回归结果显示出，

社零、财政支出以及社融都对核心CPI存在领先且显著的正相关关系，其中领先4个月的社融对核心CPI的影响相对最大。

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同时，为了检验该回归模型的分析效果，我们根据上述回归结果，代入2025年的经济数据进行验证。图5显示出，

在2025年之前，无论是否剔除黄金、以旧换新商品和医疗服务这三个分项，核心CPI同比的走势都相对一致

，而我们通过回归模型拟合出的结果也与剔除三个分项前后的核心CPI走势呈现出较高的一致性。

但是在2025年，剔除三个分项前后的核心CPI走势出现了明显背离，而我们拟合结果的走势与剔除后的走势高度一致。这说明，

在2025年，剔除三个分项后的核心CPI走势其实更为准确地描绘了经济运行走势所体现的物价变化。

数据来源：Wind，CF40研究院

这些结果和发现意味着，2025年整体核心CPI同比的上扬主要来自外生性和政策性因素，而非由经济基本面驱动。即便如此，

剔除这些因素以后的通胀于2025年也在低位实现了一定程度的止跌企稳。

对2026年价格走势的展望

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