美联储降息或远超两次！“老价投”绿光资本艾因霍恩最新对话，重申继续重仓黄金……

AI正在重塑未来。这点无论是all in其间还是远远旁观的专业投资人，几乎没有异议。但针对投资价格和企业现金流的考量上，选择了向左走，向右走。

绿光资本（Greenlight Capital）则是坚持“老登”立场的那个。创始人大卫

·艾因霍恩（David Einhorn）不仅在去年三季度致持有人的信中继续扮演着少数“非共识者”的角色，在最新少有的访谈交流中，依然在重申自己的观点。

这位因在2008年金融危机前成功做空雷曼兄弟而声名鹊起的价值投资者，再一次在市场最喧嚣的时刻，选择在一旁冷眼旁观。

面对席卷全球的AI浪潮，他没有急于拥抱“改变世界”的宏大叙事，而是反复强调一个朴素的问题：即便技术改变世界，股东是否一定能赚到钱？

“作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。”

在他看来，今天的市场与1999年的互联网泡沫并非毫无相似之处。资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀，竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛，而非清晰可见的商业回报逻辑。当估值与叙事并肩狂奔时，价值纪律正在退场。

他甚至直言，这是自己职业生涯中所见“最昂贵的市场”。

拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。而且，绿光这几年持续押注的方向之一，包括黄金。

过去几年，黄金为绿光资本贡献不菲。

在艾因霍恩看来，金价的大幅上涨，一方面源自全球央行储备结构的调整，另一方面也与财政赤字高企、货币政策长期失衡的背景密切相关。

但他认为当前市场尚未真正质疑美元体系，但这种信心并非不可动摇。“那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。”

他同时判断今年的降息次数可能远高于市场预期，这也让他对自己的黄金押注更加有信心。

从AI到黄金，从房地产的人口结构困境，到做空环境的规则变化，这场对话没有激进预测，也没有情绪化判断，贯穿一位老练投资人对风险、价格与概率的重新校准。

顺便说一句，艾因霍恩说到身为“价值投资者”这些年在负债端的处境，应该让国内同行很有共鸣感～～

虽然已经全员休假中，《聪明投资者》（ID: Capital-nature）还是忍不住精译整理分享给大家。

延伸阅读：

关于AI行情

主持人

现在市场上最主导的主题显然是AI。软件股今天又在下跌，大家都在猜谁会被颠覆。你怎么看这波AI行情？

艾因霍恩

老

实说，我觉得这件事对我们来说太难了，所以我们基本是站在一旁观望。

我当然认为AI会是一件非常非常大的事情，就像互联网一样。你如果回到1999年，问互联网未来会有多大，现实结果可能比当年最乐观的人想象的还要大。

但问题是，当年的股东并没有马上赚到钱，甚至经历了很长时间的低迷。

如果从30年的维度去看，AI对社会的影响可能会大到我们今天根本无法想象。但当你把这个远景和当前股票投资机会放在一起比较，就变得复杂得多。

现在这些公司在AI上投入的是数以千亿美元计的资本。我不认为它们是在做一个简单的算术，即再投1000亿美元就能多赚200亿美元利润。更像是如果我不投，竞争对手就会投，我不能落后。哪怕亏几百亿美元，也不能把市场拱手让人。

这听起来更像是一场被迫参与的军备竞赛，而不是清晰可见的投资回报逻辑。所以这将是一个高度竞争的市场。

最终回报会落在哪里？说实话，我并不清楚。因此我们更多关注其他领域。

AI的商业逻辑是否成立？

主持人

听起来你觉得很多公司的投入在数学上未必划算？

艾因霍恩

这取决于未来会发生什么。

如果只是大型语言模型，很可能会变成商品化产品，市场上会有很多个模型。那很难看到持续超额回报。

但现在推动这些投资的人真正寄希望的是AGI（通用人工智能）。如果某家公司率先实现AGI，而别人做不到，那的确会是巨大的机会。

问题在于，他们自己都不知道是否能成功。既然他们都不知道，我当然更不可能知道。

作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。

软件股下跌是否出现机会

主持人

软件公司从40–50倍市盈率跌到20–25倍，你觉得机会来了吗？

艾因霍恩

对我们来说，还是太贵。

主持人

整个市场呢？

艾因霍恩

我认为这是我们经历过最贵的市场。

现在多数投资者根本不看估值。他们关心的是下一个数据点、下一条新闻、价格走势，但不真正关心价值。

很多过去做价值投资的专业投资人已经被赎回、被裁撤，被指数基金或量化交易团队取代。现在的市场纪律已经弱化。

从市值占GDP比例、利润占比这些传统指标看，都在历史高位。

这并不意味着你必须清仓或极度悲观，但从长期角度看，现在不是一个应该大幅加仓股票的时点。

关于美联储降息以及黄金

主持人

但经济环境不错，AI带来生产率提升，美联储可能继续降息。这些因素是不是支持更高估值？

艾因霍恩

这些都有可能是真的。而且我认为今年的降息次数会远多于市场定价。

主持人

市场现在定价两次？

艾因霍恩 我认为会多得多。

特朗普总统一直认为美国应该拥有全球最低利率。他已经表达过不满。新的美联储主席会被提名，他的立场很明确。

主持人

但美联储是委员会制。

艾因霍恩

市场常这么说。但历史上，美联储主席几乎没有在自己决策上投反对票的。我认为，最终降息次数会明显高于市场当前预期。我们正在通过利率期货押注这一点。

主持人

你长期持有黄金，目前金价已到5100美元一盎司，你还像以前那样有信心吗？

艾因霍恩

黄金这两年涨得很快，但上涨的原因并不是我们最初买入时预想的。

现在发生的是：全球央行在增加黄金储备，部分国家希望减少对美元的依赖。

美国的财政赤字接近GDP的5–6%，在接近充分就业的情况下，这在周期意义上是罕见的。

日本债务更高。全球主要发达经济体的财政与货币政策都存在长期隐忧。

从长期看，这才是持有黄金的核心逻辑。

但目前市场并未真正恐慌美元。债券收益率和通胀预期都没有出现失控迹象。

所以现在的黄金上涨更多是储备结构调整，而非美元崩溃。那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。

关于住房市场

主持人

你怎么看房地产？

艾因霍恩

住房市场经历了历史上最理想的几年。

疫情期间，人人想买房，价格上涨。随后建材短缺、利率低、存量锁定效应等因素推动价格继续上升。

但现在，我认为问题已经从“供给不足”转向“需求不足”。

想买房的人基本已经买了。房价高企，年轻人负担能力有限。开发商不得不通过补贴按揭利率来刺激需求。

住房面临结构性挑战。

主持人

即便利率下降，也未必能真正帮到房地产？

艾因霍恩 是的。就算利率再降，对住房市场的帮助也有限。因为开发商已经在通过按揭补贴提供较低利率。

真正的问题是人口结构。

现在美国首次购房者的平均年龄是37岁。这在过去不是这样的。

越来越多年轻人选择租房，而且现在你甚至可以租独栋住宅——这在十几年前可不是常态。

如果你搬到一个新城市，只打算待两三年，或者工作还不确定，你可能就租房。几年后房子再转租、再出售。这样一来，新房和二手房的成交周转率都会下降。

我认为我们已经过了住房周期的高点，现在处于一个结构性下行阶段。理论上的解决办法当然是价格下跌，但没有人愿意看到房价下跌。

主持人

政府正在考虑限制华尔街机构买房，甚至讨论对开发商的反垄断调查。

艾因霍恩

我不认为这是开发商的错。这是人口结构问题，是经济问题。年轻人组建家庭和买房的节奏已经不像过去那样。

主持人

你做空开发商吗？

艾因霍恩

我们对房地产持负面看法。我只能这么说。

关于一些投资标的

主持人

你曾投资过华纳兄弟探索（Warner Bros. Discovery），当时正值竞购战。

艾因霍恩

我们已经退出了。竞价到了高位，我们选择离场。

主持人 你们赚到了钱？

艾因霍恩 是的。我们在 11 、 12 月买入， 1 月卖出。很不错。

最近我们重点买入的是 Acadia Healthcare（A CHC）。这家公司过去两年从80美元跌到13美元。80可能过高，但13也未必合理。

公司此前管理层表现不佳。最近他们更换了CEO，重新请回一位曾经更成功的前任 CEO。我认为她会稳定运营。

公司拥有大量地产资产，还有一个利润占比约三分之一的业务板块，如果出售，可能接近公司当前市值。

如果80美元是错误价格，那么13美元也是错误价格。未来两三年，如果股价回到中间位置，我不会意外。

主持人

这是一个管理层修复故事？

艾因霍恩

是的。管理层变动是关键。再加上成本控制和战略选择权，这是一场“基础动作 + 战略机会”的组合。

主持人

你也买入了戴克斯户外（Deckers）。

艾因霍恩

市场在某个季度业绩不佳后过度悲观，认为品牌是昙花一现。

我们做了很多研究，认为品牌依然稳固。Hoka仍然流行，Ugg可能受益于寒冷天气。

我们仍然选择持有。

主持人

你对派乐腾（Peloton，一家美国智能健身硬件与互动内容订阅服务公司）怎么看？

艾因霍恩

我们买过、卖过，现在又买回来了。

最近财报让市场失望，因为涨价后有些订阅流失。但我认为这是过度反应。

我不认为派乐腾处于结构性衰退。新管理层在削减成本，现金流不错，几个月后会再融资债务。我觉得情况会稳定。

关于做空：游戏规则改变了

主持人

现在做空是不是更难？

艾因霍恩 非常难。以前做空最大的风险是被收购，损失30–40%。

但现在，“迷因股（meme stocks）”出现后，30%只是第一天，接着可能翻倍、三倍。所以现在如果做空容易被“情绪挤压”的股票，仓位必须很小。

我们过去最大空头仓位往往是最有把握的公司，那些我们认为最终可能归零的。但现在，最可能归零的公司，往往也是最容易被散户炒作的。所以不能做最大仓位。

现在我们的空头更偏向成熟、稳定、无聊的公司，预期收益率也更温和。

关于欧洲化工股

主持人

你还在工业板块？

艾因霍恩 我们做多欧洲化工。

主持人

为什么？

艾因霍恩 过去几年非常惨。现在有几点变化：德国财政刺激正在启动；欧盟提高对中国产品的部分关税；开始重新审视过于激进的碳政策；如果俄乌战争结束，重建需求会出现……所以我们认为可能出现周期性改善。

为什么再次关闭基金

主持人

为什么关闭对外募资？

艾因霍恩 我们当初并不想把基金做得太大。2000年我们曾关闭基金，一直到 2020 年才重新开放。

2015–2018年我们业绩非常糟糕。很多投资人赎回了资金。我完全理解，换成我也会这么做。有时候我甚至想把自己“开除”。

到2019–2020年，公司几乎开始亏损运营。于是我们重新开放。

现在我们已经连续五年取得了非常不错的业绩。

从累计回报来看，表现超过了标普指数，而且与市场的相关性非常低。正是因为这些稳定而优异的回报，我们的资产规模得以重新增长。

有些过去离开的投资人回来了，也有新的投资人加入，还有一些老客户重新配置资金。

所以现在我们的规模已经恢复到一个比较合适的水平，既能够有效管理投资，也能够把公司运营得相对从容、稳健。

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Cong Ming Tou Zi Zhe

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