21深度｜当黄金不再“避险”

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

20世纪70年代，在石油危机的助推下，黄金迎来了一轮轰轰烈烈的大牛市。半个世纪后，霍尔木兹海峡的历史性封锁让全球再度陷入恐慌，遥远的记忆被唤醒。

但黄金却“意外”失去光芒。上周，金价累计跌幅超过10%，创下自1983年2月以来最大单周跌幅，较1月29日盘中创下的历史高点5598.75美元/盎司累计回落逾20%。

到了3月23日，现货黄金进一步大跌，连续失守多道整数关口，一度跌破4100美元/盎司关口，抹去2026年全部涨幅。

从“直觉”来看，地缘风暴下黄金似乎本应大放异彩，然而现实却截然相反。“避险之王”黄金为何“不灵”了？金价何时见底？如果滞胀成真，20世纪70年代会否重现？

黄金缘何不再“避险”

在美伊冲突下，美元指数的涨幅相对有限，但金价的跌势却异常突出，这次金价为何持续走低、不再“避险”？

西京研究院院长赵建对21世纪经济报道记者表示，此前黄金价格突破5000美元/盎司，定价的是美联储今年两次降息的预期。但如今中东战事爆发，美国通胀压力随之上升，降息预期几乎完全消失，甚至加息的可能性重新浮现。因此，黄金出现大幅回撤，实质上是将此前过度定价的降息因素回吐。

其次，黄金的避险功能是有场景要求的。当风险表现为流动性危机时，黄金定价更多反映通胀与长期战争风险。当前局势进入危机状态，市场更倾向于持有现金，因此投资者可能抛售黄金、美债等传统避险资产以换取现金。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者分析称，这次黄金走弱根子不在“避险失灵”，而在于这场冲突是一场高度“能源化”、供应链“切断”的地缘冲击。霍尔木兹海峡受阻，市场看到的第一层不是金融体系风险，也不是信用坍塌，而是运输、制造、化工、食品这些链条的成本上行。所以资金第一反应不是去追逐无收益资产，而是先回到美元现金和短端流动性，重新定价全球利率路径，美元受益于流动性避险和美国净能源出口国的相对优势，美债也没有表现出传统意义上的强避险，反而被通胀预期推着收益率上去。换句话说，这不是“风险上升、黄金就一定涨”的场景，而是“风险上升，但利率和美元涨得更快”的场景。

2022年俄乌冲突爆发后，金价一度上涨，但随着能源价格飙升推高通胀，黄金随即从2022年4月起连跌七个月。

俄乌冲突的经验可以参考，但或许不能照搬。李徽徽分析称，2022年那一轮，市场一开始先交易的是地缘失控和欧洲增长风险，所以黄金先涨；后面随着美联储持续鹰派、美元和实际利率上行，黄金才开始回吐。现在这轮不一样，市场几乎一开始就在交易油价冲击对于通胀的上修，等于直接跳过了纯避险的第一段，进入了对黄金更不友好的第二段。再加上美国现在是年度净能源出口国，美元在这种能源型冲击里反而比过去更占优势，这会进一步分流原本流向黄金的避险资金。

当前的中东冲突虽然与俄乌冲突有相似之处，但赵建提醒，持续的时间可能不会太长。美国与以色列尚未出动地面部队，即便后续投入地面力量，预计也属有限行动。只要局势不失控，各方大约在一个月内会将底牌出尽，随后逐步走向谈判。这与俄乌冲突不同，美国当前内部压力巨大，既面临通胀问题，也承受反战情绪。

市场结构本身正在发生变化。过去一年，黄金在多重叙事推动下持续上涨：央行购金、去美元化趋势、地缘政治风险，以及对长期通胀的担忧，共同构成了强有力的多头逻辑。在此过程中，黄金逐渐演变为一种“共识交易”：资金高度集中，持仓日益拥挤。当几乎所有投资者都认同同一逻辑并完成配置时，市场的脆弱性反而上升。

央行购金需求这一黄金长期上涨的重要支柱也面临不确定性。自俄乌冲突以来，一些国家出于对美元资产安全性的担忧，加大了黄金储备配置。但在当前能源冲击背景下，情况正在发生变化。对于一些石油进口国而言，高油价意味着外汇支出压力上升，其首要目标是维持进口能力，而非继续积累储备。而部分依赖能源出口的国家，如果因运输受阻导致收入下降，甚至可能转向出售黄金以缓解财政压力。这意味着，曾经支撑金价的结构性买盘，短期内可能趋于减弱。

“阴战”格局下或尚未见底

美以伊冲突陷入僵局，未来的局势仍不明朗。

对于未来走向，赵建表示，最可能出现的情形是他所定义的“阴战”——既非热战，也非冷战。阴战意味着在前期热战之后，各方弹药消耗殆尽，伊朗与以色列均受到损伤，美国的军备资源也接近枯竭，最终转向调停。美国总统未经国会授权发动的战争不得超过60天，如果霍尔木兹海峡持续被封锁，油价将维持在110美元/桶以上，加剧通胀压力，当前美国国内反战情绪已然高涨。

对于金价而言，李徽徽的判断是，黄金大概率短期没有真正筑底。真正的底不会单纯由战况决定，而是由三件事决定：油价见顶、加息预期见顶、美元流动性见顶。未来2到6周，黄金仍有反复下探的压力，4200美元上下是一个需要重新测试的区域。但中长期，他依然看好黄金，这一轮黄金牛市背后有央行配置、ETF资金、地缘风险和资产再配置四条线，但后面的上涨斜率大概率不会再像2025年那样陡。

目前市场更多交易“胀”，对“衰退”的定价并不多，未来滞胀风险也可能会助推金价。

李徽徽强调，市场对“衰退”的定价确实还不够。最直接的证据是美联储3月议息会议仍然把2026年增长预测放在2.4%；欧洲央行把2026年增长预测压到0.9%。这说明，不管是美国还是欧洲，官方口径都承认通胀压力来了，但还没有把“衰退”正式摆上桌面。现在的问题不是市场看不见衰退，而是衰退的传导比通胀慢半拍。

这轮真正危险的不是通胀本身，而是通胀冲击会不会慢慢演化成利润衰退和信用收缩。很多人现在盯着CPI和油价，但李徽徽更看企业利润表。能源价格本质上是全社会的一种“隐性税负”，先压运输、化工、航空、制造，再压居民消费和企业现金流，然后才压就业和投资。未来6个月全球出现“轻滞胀”或“阶段性滞胀”的概率明显高于市场当前定价，预计美国大约有55%的概率，欧洲有65%左右的概率，一些亚洲主要能源进口经济体更高。

20世纪70年代会否重现？

20世纪70年代，石油危机助推了黄金牛市，当前情况和20世纪70年代相似但也有不同。

李徽徽分析称，这次和20世纪70年代最像的地方是冲击源都在中东，都是先打能源，再打通胀、利率和资产估值，最后把央行推到一个很尴尬的位置。但这轮战争带来的供应损失约1100万桶/日，已经超过20世纪70年代两次大油价冲击的合计规模；全球债券这次也没有表现出经典避险功能，反而被通胀担忧压着走。这个局面和20世纪70年代有相似感，都是“供给冲击先动手，政策随后被迫应对”。

但更关键的是差异决定了今天很难简单复制20世纪70年代。一是全球经济对石油的依赖已经大幅下降。二是美国的身份变了，美国自2019年以来一直是年度净能源出口国，这意味着在同样的油价冲击下，美国受到的伤害并不等于20世纪70年代。第三，也是最重要的，20世纪70年代的大通胀并不是单靠石油冲上去的，换句话说，石油更像是点燃了已经积累起来的通胀火药桶，而不是凭空制造了一切。

李徽徽不认为现在会立刻复制20世纪70年代那种全面失控式滞胀，因为现在长期通胀预期还没有完全脱锚，主要央行的政策公信力还没被彻底打穿。问题不在于“会不会马上进入滞胀”，而在于“轻滞胀会不会拖成重滞胀”。这个演化才是下半年需要格外关注的。

如果滞胀真的坐实，黄金会不会有亮眼表现？李徽徽的答案是：大概率会，但不会是现在这个阶段立刻发生。滞胀其实是对黄金最友好的宏观阶段之一，只是黄金在滞胀里的表现通常不是第一阶段最强，而是第二阶段更强。第一阶段，市场先交易油价、加息、美元，黄金会被压着；第二阶段，增长明显走弱，风险资产和债券一起不太顺利，黄金才真正体现出它对冲法币信用和政策失误的价值。

回到黄金本身，李徽徽不赞成“金价已经涨太多，后面没有空间了”，也不赞成“照搬70年代，还会无限暴涨”。黄金这几年上涨非常扎实，不完全是情绪驱动，预计黄金未来一年还有上行空间，但更可能走“高波动的台阶式上涨”，未来12个月黄金依然有概率冲击5000到5200美元/盎司。

未来还需警惕极端通胀情况下美联储暴力加息的可能性。在赵建看来，要想恢复和平状态已不现实。石油价格中枢虽可能回落，但大概率不会低于80美元。全球步入滞胀已不可避免。在此背景下，黄金依然具备价值，但当前阶段需先度过这段调整期——滞胀时期的确应配置黄金。不过需视通胀程度而定，若通胀过高，超过10%，极端情形下可能出现类似沃尔克（美联储前主席）时代的暴力加息，黄金随之进入长达20年的熊市。但就目前来看，这种情况大概率不会出现。

黄金的“失灵”，并非避险逻辑的终结。在这一轮风暴中，黄金不再是投资者的“第一选择”，却依然可能是“最后的答案”。滞胀的种子已经播下，法币信用的磨损仍在继续，黄金仍然具备穿越周期的底气。