冲突升级，黄金近日却持续下跌，这次有何不同？

这周一，全球主要大类资产集体大跌，不少投资者朋友都看懵了。

而其中最让人费解的，可能是黄金。

作为传统意义上的避险资产，在中东冲突升级风险加剧、全球股市调整的背景下，它非但没有展现出避险属性，反而走出了大幅重挫行情：

——

COMEX黄金盘中一度跌超7%，COMEX白银盘中跌超9%，沪金、沪银更是分别跌超9%和11%。

这样的跌幅是什么概念呢？我们可以用沪金来举个例子：

从沪金上市以来的最高点（1月29日）至本周一（3月23日）收盘，

短短两个月，最大回撤幅度已超26%，

价格直接回到了2025年11月的水平。而在单日跌幅维度上，自2008年上市以来，

这周一的跌幅已排至历史第二位

，仅次于今年2月初由美联储货币政策预期引发的流动性冲击。

2008年沪金上市以来单日最大跌幅前5名

数据来源：wind，广发基金

都说黄金是避险资产，为什么这次反而跌这么多？黄金到底还能不能避险？

针对这些大家最关心的问题，

今天广发基金投顾团队就用一组快问快答，简洁直接，给大家一文说清。

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Q1. 都说黄金避险，

为什么中东冲突升级，它反而下跌？

Q2. 同样是地缘冲突，

这次和俄乌战争时，黄金的反应有什么不一样？

Q3. 这次到底是什么因素，

让黄金跌得这么多？

Q4. 市场都在说“

美联储要加息

”，真的可能吗？

Q5. 在市场剧烈波动的当下，有什么

投资建议

吗？

主要原因或在于——美联储降息预期的降低。

我们可以用一条逻辑链，来看看最近发生了什么：

中东冲突升级 → 霍尔木兹海峡封锁风险 → 原油供给骤减预期 → 油价飙升 → 通胀压力反弹 → 降息预期被压制 → 投机杠杆盘抛售变现 → 金价下跌

1.近期中东冲突加剧，霍尔木兹海峡被封锁、原油面临大面积断供的极度恐慌；

中东冲突近期时间线

数据来源：广发基金，截至20260325

2. 在强烈供给骤减的预期下，国际原油价格迅速飙升。截至3月25日，

布油的价格已经来到了98美元，年内涨幅超69%；

3. 原油作为现代经济的“血液”，其价格上涨不仅直接拉升了汽油等能源消费价格，还会导致高昂的运输和制造成本全面渗透到各类商品与服务中，

迫使美国通胀数据再次反弹；

4. 美联储降息预期降低。在3月初，也就是中东冲突还没发生之前，CME点阵图显示的降息预期，是2026年将有至少2到3次降息，

而在这周一之后，变成了年内可能零降息，到12月维持当前利率不变的概率飙升至65%。

因此，美联储降息预期的转变，也引发了各类资产的恐慌性流动性冲击。

这周一，全球主要股市几乎都在跌，而这恰恰是恐慌性流动性冲击的典型特征，这一点我们也在周一的异动点评《黄金波动加剧、全球股市承压，我该怎么办？》中也曾提及。

数据来源：wind、广发基金，截至20260323

5. 现在，降息预期的急剧转向，叠加前期积累的大量投机杠杆盘，进一步放大了市场波动。

在冲突升级的背景下，各类非避险资产（尤其是股市）面临下跌预期，

投资者急于平仓变现，黄金在流动性冲击下也未能幸免，反而因持仓拥挤、获利盘集中出清，跌幅进一步放大。

主要是“流动性环境+对核心能源供给冲击量级”的不同。

1 流动性环境不同

回顾俄乌冲突爆发和升级的重要时间点，我们可以发现：

沪金首先是进入上涨行情，2022年3月9日

单日涨幅达到3.35%

；而后，先是因为美联储激进的加息预期，

2022年的最大回撤达到了12%

——这说明加息对黄金的短期压制作用非常明显。不过从长期视角看，沪金自当时的最低点（2022年7月21日）起到这周二（2026年3月24日）的

累计涨幅还是有148%的。

2 对核心能源供给的冲击量级不同

俄乌虽然也是油气资源大国，但冲突初期对俄罗斯原油实际产量的影响约为100万桶/日。受此影响，国际油价短暂突破130美元/桶，之后便逐步回落。

而霍尔木兹海峡作为全球能源命脉，如果完全封闭，将会直接阻断每天约2000万桶的原油及石油产品运输（相当于全球每日石油消费量的近20%），后续若冲突进一步升级，甚至波及中东其他产油国的本土产量。

那么这种对实体经济能源供给的“硬性切断”，在短期内造成的破坏力远远大于俄乌冲突时期。

核心因素在于，市场已经累计的交易拥挤度不同。

我们可以从五个维度来看：

1 价格处于历史相对高位

在中东冲突爆发前，沪金价格最高一度达到

1261.97元/克

，比起2011年的上一轮黄金牛市的历史最高值509元/克而言，已经翻倍。

2 央行购金行为逐步放缓

2022年至2024年全球央行购金量大幅增加，但2025年已出现明显下降趋势，体现了央行对黄金当前投资价值的衡量态度。

数据来源：广发基金、wind，数据截至202512

3 投机资金出现一定撤离

冲突爆发以来，CFTC非商业净多头持仓明显回落，显示部分投机资金或正在撤离。

数据来源：广发基金、wind，截至20260317

4 机构配置或有松动

美伊冲突升级后，全球黄金ETF持仓量出现明显下降，表明机构投资者可能也在减仓。

数据来源：广发基金、wind，截至20260320

5 波动预期飙升

沪金期权隐含波动率（IV）一度升至历史高位，3月23日飙升至60，体现黄金波动风险。

数据来源：广发基金、wind，截至20260320

总的来说，沪金历史上跌幅第一、第二和第四的单日记录，都出现在今年，甚至比2008年金融危机时跌得还大。

可以说，此前黄金的避险功能从未如此失灵过，这也充分凸显了交易高拥挤度下，发生多头踩踏的巨大风险。

回顾2022年上一轮美联储加息周期，沪金年内最大回撤达到了12%。

而黄金从2022年底开启的三年牛市，恰恰是在美联储一次性加息75bp、市场认为加息到顶的时候才启动的。

可见，美联储利率走向对黄金价格的影响还是比较重要的。

今年，市场本来抱有比较高的宽松预期，普遍认为通胀已被制服，甚至押注年内会有多次、连续的降息，但是随着现在中东地缘冲突（尤其是美伊局势）引发的油价飙升，通胀的担忧就又回来了。

刚刚结束的3月FOMC会议上，美联储将2026年核心通胀预测上调至2.7%，

鲍威尔强调“通胀顽固令人担忧…通胀无进展就不降息”，释放鹰派信号，导致市场对年内降息的预期骤降至仅剩1次

，甚至开始有声音提到“重新加息”的尾部风险。

而且，不止是美国，

最近其他主要经济体央行也释放了鹰派信号

：澳大利亚加息、日本央行植田和男偏鹰表态、英国央行的沟通重心也从年初的“关注劳动力市场疲软”完全防御性地转移到了“抗击通胀粘性”。

那么，美联储加息的可能性到底有多大呢？

根据广发基金投顾团队的最新研判，我们认为美联储目前的基准情形或是维持利率不变，但加息也并非完全不可能，这主要取决于接下来的经济数据。

——如果后续数据显示，油价飙升不仅推高了整体CPI，还传导到了核心服务业，同时失业率依然稳在4.4%左右，美联储就极有可能在年中或下半年重启加息。这一块，我们也会持续关注。

但大家也不必过于悲观，目前美联储加息仍面临多重牵制：

1. 就业风险

：2月美国失业率4.4%，非农数据超预期减少9.2万人，显示增长和就业的疲态。如果美国贸然加息，

那就很容易将脆弱的就业市场推向继续衰退。

2. 财政压力

：目前美国国债年化偿债利息已突破1.1万亿美元。

财政部也因无法承受长端高息的长期锁定

，近几个季度明显增加了1年期以下短期国库券（T-bills）的发行比例，出现了明显的“短期化”倾向。

3. 政治压力

：特朗普同样十分关注财政压力。近一年来的多次关税谈判、格陵兰岛等事件，

都是因为美债被海外投资者抛售、利率飙升后，特朗普的态度才迅速软化。

4.传导效果可能被高估：

油价对核心通胀的实际传导，可能被恐慌情绪夸大。

美联储的政策锚是剔除能源的核心通胀，据宏观投行测算，

10%的国际原油价格涨幅仅对应0.02%-0.05% 的核心通胀涨幅，而对应0.2%-0.3%的普通（名义）通胀涨幅。

前者由于对油价的敏感度偏低，其涨幅可能并没有那么夸张，这也是鲍威尔为何强调需要观察数据而非盲目反应的原因。

5.起点不同：目前联邦基金利率为3.50%-3.75%，在美国历史上属于“中性偏高”水平

，高于2000年以来约75%的时间。这与2022年初俄乌冲突时，在接近0利率（0-0.25%）的加息阻力完全是不同量级的。

在回答这个问题之前，我们不妨先换一个视角来理解“避险”这个词。

我们都知道下跌是一种风险，但如果资产失去流动性、无法变现，这才是更大的风险。

比如债券违约时，市场上几乎找不到买盘，想割肉都割不掉。

从这个角度看，黄金这次虽然跌得猛，但至少流动性还在。在高拥挤度、高投机盘的背景下，这种下跌虽然不符合“别人跌它不跌”的传统认知，但至少说明市场还在运转，是一种“底线级的避险”。

而且，这种风险可能比我们想象中更近。很多信用违约的高风险债券就是这样，暴雷之前，除了专业债券投研人员，普通投资者往往很难察觉到风险正在逼近。

那在市场剧烈波动的当下，黄金还值得关注吗？

——我们的答案是：值得。但前提是把它作为资产配置的一环，而不是投机工具。

一方面，出于流动性变现的考虑，黄金仍然具备资产配置、风险分散的价值；另一方面，黄金抗通胀的长期逻辑也依然成立。

不过需要提醒的是，此前黄金涨幅较快的时候，市场出现过一些过于激进的声音——比如建议风险承受能力不高的个人投资者重仓甚至加杠杆买黄金，这是绝对不可取。

我们始终如一的观点是：让黄金作为资产配置的一环，不赚投机的钱，但也保留它的抗通胀作用。

风险提示：广发基金本着勤勉尽责、诚实守信、投资者利益优先的原则开展基金投顾业务，但并不保证各投顾组合一定盈利，也不保证最低收益。投资者参与基金投顾业务，存在本金亏损的风险。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。基金投顾业务项下各投资组合策略的业绩仅代表过往业绩，不预示未来的业绩表现，为其他投资者创造的收益也不构成业务表现的保证。因基金投资顾问业务尚处于试点阶段，存在因基金投顾机构的试点资格被取消不能继续提供服务的风险。

投资前请认真阅读投顾协议、策略说明书等法律文件，充分了解投顾业务详情及风险特征，选择适合自身的组合策略，投资须谨慎