中信证券：Token需求暴增+供需错配 云产业链迎发展黄金期 头部算力厂商成最大赢家

中信证券最新行业研究报告指出，伴随 Agent 应用与多模态生态全面爆发，全球 Token 用量进入新一轮加速增长期，国内云产业链呈现显著供需错配，

近两年将迎来资本开支与产业发展大年，行业正进入量价齐升周期

，头部算力租赁厂商凭借高端芯片资源与重资产模式，卡位优势持续强化。

一、Token 用量爆发式增长 供需错配催生资本开支大年

报告数据显示，AI 计算需求已呈指数级扩张。根据 OpenRouter 统计，过去一年全球周度 Token 消耗量从 2.1T 激增至 24.5T，2026 年以来周度消耗同比增幅达

280%

。国内市场需求同样火爆，智谱等头部模型厂商已下调 Coding Plan 额度与优惠，部分产品出现限购。

从核心厂商消耗数据看，国内字节跳动（豆包）2025 年 12 月日均 Token 消耗量达

63 万亿

，与 OpenAI（52 万亿）、谷歌（65 万亿）处于同一量级；2026 年 3 月更突破

120 万亿

，三个月内实现翻倍增长。

供给端则存在明显缺口。美国四大 CSP（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2025-2026 年计划资本开支合计达 4002 亿、6500 亿美元；而国内 BBAT（阿里、腾讯、百度、字节）同期仅为 507.16 亿、669.71 亿美元，

过去两年国内资本开支严重不足

。中信证券判断，供需失衡将推动近两年成为国内云产业链的资本开支大年。

二、需求外溢叠加成本上行 云服务开启量价齐升

需求端，国内 BBAT 2025 年 AI 相关资本开支总计 507.16 亿美元，同比增 53.8%；2026 年计划投入 669.71 亿美元，同比增 32.1%，

未来存在进一步上修空间

。同时，海量算力需求与合规、短期资本压力，促使互联网与模型厂商转向第三方云采购，

需求外溢效应显著

。

价格端，云厂商提价已从成本推动转向需求拉动。2 月 11 日优刻得因硬件成本结构性上涨上调服务价格；3 月 18 日阿里云宣布 AI 算力、存储产品

最高涨价 34%

，主因 AI 需求爆发与供应链涨价。中信证券认为，Token 用量高增叠加云计算涨价，

行业量价齐升逻辑持续兑现

。

三、高端芯片供给紧缺 头部算力租赁商卡位优势突出

算力租赁市场持续高景气，SemiAnalysis 数据显示，截至 2026 年 4 月，海外 H100 租赁价格 5 个月内上涨

40%

。国内供需错配加剧：下游大模型与互联网厂商算力需求爆发，但国产高端芯片受代工产能限制，

掌握高端算力芯片的头部租赁公司优势凸显

。

报告认为，重资产自持算力云平台模式具备三大核心壁垒：

强拿卡能力

：依托顶尖供应链，部分企业获英伟达 NCP 认证（如协创数据子公司奥佳软件）；

高融资杠杆

：行业融资利率下行，配资比例高、杠杆效应显著，宏景科技截至 2026 年 3 月综合授信额度达

600 亿元

；

残值重估潜力

：算力设备折旧期满后存在价值重估空间。

伴随行业集中度提升，头部租赁商增长弹性更具优势。

四、风险提示与投资策略

报告提示四大风险：Agent 生态拓展与商业化不及预期、大模型技术迭代放缓、国产 AI 芯片产能受限、行业竞争格局恶化。

投资策略方面，中信证券建议，

重点关注云产业链及算力租赁相关标的

，把握行业量价齐升与头部集中的双重机遇。