张瑜：滞胀风险、黄金、权益、中游份额的评估与判断——张瑜旬度会议纪要No.136

各位投资朋友好。本次旬度，我们主要围绕四个投资者最为关心的问题展开汇报。分别是：

1）如何评估中国的滞胀风险，随着油价上涨，我们应如何更新通胀预测数据？通胀上行风险的边界究竟在哪？2）从全球视角出发，如何评估伊朗地缘冲击下中国A股的表现，以及如何通过内部股债比价评估A股的配置价值？3）如何判断中游制造的全球份额变化，油价到底对中国制造出口有什么样的影响？4）更新我们对黄金的最新观点。

一、滞胀风险：或难以触及变盘点

（一）如何界定变盘点？

上一次旬度交流我们也提到，中国通胀水平达到掣肘流动性、迫使货币政策做出调整的边界，可总结为“236”：即核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二，央行大概率加息，过去二十多年来从未失效。所以我们重点关注，通胀上行是否会触及引发货币收紧、触发交易模式切换的变盘点。

（二）极限情景下，会突破变盘点吗？

首先，CPI极限情况下难达变盘点。我们做出一组偏强的假设：油价从4月到年底维持120美元/桶的水平；猪价上涨30%左右；在今年核心耐用品补贴较去年减少500亿的背景下，耐用品价格仍保持上涨；金饰品涨幅与去年持平，维持70%的高增速；竞争性服务领域价格水平回到疫情前。在猪油共振、耐用品、金饰品、服务业价格全面上行的极端情景下，今年CPI全年中枢约2%，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间。即，即使在极强的共振假设下，CPI也很难突破3%的关键边界。

其次，PPI极限情况下也难达变盘点。我们同样做出强假设：油价从4月到年底维持120美元/桶；地产产业链建材价格上涨10%；中游制造维持开年1-2月0.4%的超强环比增速；有色价格全年不跌；煤炭在油价上涨带动下上涨10%-15%；下游消费品环比增速与2021年经济景气度最高时期持平。在此情景下，今年PPI全年中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间，大概率无法突破6%的边界。

综上，即便在极强的多维共振、且物价对需求无任何反噬效应的极端假设下，物价水平也未突破政策舒适区间。

（三）什么是“好的PPI”与“坏的PPI”？

PPI数据上行本是一个客观现象，市场一般认为需求驱动的PPI回升是“好的”，而供给驱动的PPI上行是“坏的”，但客观上，区分PPI上行是供给驱动还是需求驱动是非常困难的，我们退而求其次，我们认为，可重点观察规上工业企业的利润率，以及上中下游各环节的销售毛利率。即，无论PPI走势如何，只要PPI上行能够带动工业企业整体及各环节的毛利率、销售利润率回升，就是“好的通胀”；尤其是在经历了三年物价同比偏低的通缩环境后，PPI上行带来的销售利润率修复，对宏观经济的积极信号更强。反之，若PPI上行伴随工业企业利润率、销售利润率下行，意味着企业增收不增利，这就属于“坏的通胀”。

历史上，两次典型的类滞胀时期，这一特征表现得极为明显。中国的类滞胀，通常不会出现GDP增速转负的情况，更多体现为增速下行。第一次是2018年，在经历2016年下半年至2017年的价格上涨后，周期进入尾部阶段，出现了类滞胀格局，即PPI仍在上升，但企业销售毛利率、利润率开始同步下行。第二次是2021年下半年至2022年上半年，拉闸限电引发价格普涨，周期尾部同样出现了增收不增利的现象，PPI在高位进一步上行，但企业销售毛利率和利润率持续下行。这就是区分通胀好坏的核心标准。

总结来看，当前经济处于弱复苏初期，物价基数本身处于低位，此阶段的价格上涨，只要能带动企业毛利率和利润率企稳回升，就属于积极的价格修复。这里我们再补充一点，过去四年经济转型加速，GDP中新旧经济占比、出口结构中消费品与中间品/资本品占比、消费结构中波动项/必选消费占比都发生了根本性变化。在这一背景下，我们建议适度下调GDP等总量数据在判断中的权重，提升中观层面利润率、毛利率指标的权重。

二、A股：地缘冲击下，或仍可保持韧性

关于权益市场的冲击，我们从两个维度做客观判断：一是横向全球对比，评估伊朗冲击下A股的全球表现；二是内部股债比价，评估A股的内部配置价值。

（一）外部视角：A股韧性稳居全球第一梯队

伊朗事件对全球市场的冲击分为两层：一是“虚的冲击波”，即金融市场的股指跌幅；二是“实的冲击波”，即柴油价格的涨幅。从这两个维度看，中国市场的韧性均排在全球第一梯队。

第一，金融市场跌幅维度：截至清明假期前，全球股指表现可分为三个梯队。第一梯队以中美为代表，主要股指跌幅在5-6个百分点左右；第二梯队为欧洲市场，MSCI欧洲等指数跌幅在8-10个百分点；第三梯队为韩国、日本市场，跌幅在13-20个百分点之间。可以看到，在本轮冲击的抗跌属性上，中美表现领先，中国股指仅较美国多跌1个百分点左右。

第二，基本面冲击维度：从柴油价格涨幅来看，全球也可分为三个梯队。第一梯队以菲律宾、澳大利亚为代表，能源对外依赖度高、距中东运输距离远，柴油价格涨幅达80%-100%；第二梯队以美国、新加坡、英国为代表，涨幅在50%-60%；第三梯队以中国、波兰、加拿大为代表，涨幅在30%-40%。印度因采取强控价、高补贴的行政手段锁定了价格，属于特殊情况，暂且不表。

综合来看，中国的综合韧性在主要大国中稳居前两位，这是非常珍贵的，大国资产的全球安全溢价，正是在历次重大事件冲击中通过“临大事不乱”的稳定性逐步确立的。去年关税冲击、今年伊朗局势冲击，中国资产均展现出了这一特征，其全球配置的安全溢价、大国溢价将持续显现。伊朗与委内瑞拉事件也印证了，当前全球具备完整安全溢价的大国，仅有中美两国（当然，美国本身是战争的发起国，客观上会面临其他的风险）。

（二）内部视角：股债比价视角来看，权益仍占优

大家最关注的问题，是本轮调整后股票有没有“跌坏”。我们的判断非常明确：无论从趋势还是比价来看，股票都没有跌坏。从股债资产对比来看，我们自去年6月以来持续跟踪、反复强调的股债夏普比率差值，目前仍处于过去十年76%-77%的分位水平。这意味着，单位风险调整后，权益资产的收益较债券资产仍具备显著的性价比优势。同时，尽管过去一个月股指波动加大，但上证指数的下行波动率，上行后也仅与中国债券全财富指数的下行波动率持平。而权益本身属于风险资产，其波动率与具备无风险属性的债券持平，进一步凸显了其配置价值。

所以，结合全球横向对比与内部跨资产比价，我们维持核心判断：中国股票的韧性极强，3月以来的调整并未改变其核心配置价值，同期散户开户数的增长也印证了市场对权益资产的信心。我们依然维持“股票性价比优于债券，对债券保持中性偏谨慎”的观点，股票的战略配置趋势仍未结束。

三、中游份额：高油价下有望逆势抬升

高油价背景下中游份额的评估，我们提出一个核心观点：高油价本质上是对全球制造业尾部产能的一次出清，对于具备制造业优势的大国，将迎来明确的全球份额提升机遇。即便高油价推升全球滞胀风险、压制全球总需求，中国也能通过份额提升对冲需求下行的影响；而多数国家将面临需求总量与市场份额的双杀。因此，中游制造有望在油价高波动周期中，迎来份额提升的战略窗口期。我们分应然与实然两个层面来看：

（一）应然层面：油价大涨时期，制造业大国的中游份额多提升

第一，从历史规律来看，过去几十年油价暴涨周期中，当时的全球制造业强国，其中游制造的全球份额均实现了逆势提升。最典型的案例就是70年代全球滞胀期，成就了日本制造业的崛起，日本汽车、机电等产品的出口份额实现了大幅扩张。

第二，从产能出清的空间来看，逻辑同样成立。份额提升的核心前提，是全球范围内比中国能源依赖度更高的制造业产能具备足够规模，否则尾部出清带来的份额提升空间将十分有限。当前数据显示，中国单位制造业增加值对原油进口的依赖度为8.6%，而全球范围内，原油进口依赖度高于中国的国家，其制造业产值合计占全球比重达30%，远高于中国28%的制造业产值占比。这意味着，尾部产能出清带来的份额提升空间十分充足，为我们的逻辑提供了坚实支撑。

（二）实然层面：历史数据来看，油价上涨与份额提升呈正相关

我们梳理了过去二三十年的中国出口数据，结果显示，在油价中枢上行的年份，中国中游制造的全球出口份额均实现提升，且油价涨幅越大，份额提升幅度越显著；油价上行的年份，中国中间品出口份额同步上涨，这一规律在散点图中呈现出较强的显著性。

这一现象背后的核心原因，在于中国的电价与原油价格的相关性极低，这是由我国一次能源结构决定的。反观欧美国家，其电价与油价高度挂钩，油价波动会直接引发电价的大幅波动，而中国的电价体系更为稳定，这就为中游制造业提供了稳定的相对成本护城河，也是高油价周期中中国制造业份额能够逆势提升的核心支撑。

综上，我们认为高油价将推动全球制造业尾部产能出清，利好中国中游制造全球份额提升。即便伊朗局势长期化导致油价维持高位、压制全球总需求，中国也将是全球为数不多的、能够通过份额提升对冲需求下行的国家，制造业景气度有望保持稳定，甚至具备进一步提价的空间。

四、黄金：维持战略看多不变

我们自2023年底就提出了黄金十年战略看多的观点，至今这一核心判断并未改变。本轮黄金的回调，本质上是伊朗局势推升全球流动性冲击、市场加息预期快速收敛的背景下，资金“万事不决、先卖为敬”的交易行为导致。在全球主要资产均受流动性冲击的环境下，黄金作为过去两年浮盈最高的第一梯队资产，叠加极佳的流动性，短期被资金当作“提款机”兑现浮盈，这属于短期交易因素导致的回调，并未冲击黄金看多的核心底层逻辑。

我们认为，黄金看多的核心逻辑可总结为三句话：一是全球秩序的重构，二是帝国拐点的激进，三是模糊世界中的对冲。伊朗事件的发酵，反而进一步强化了这三大核心逻辑，因此黄金的中长期上涨趋势并未改变。同时我们也提示，黄金作为无息资产，波动率较高，持有体验相对偏弱，机构与个人投资者需根据自身风险承受能力调整配置比例，做好波动应对。

下面我们具体阐述看多黄金的三大核心逻辑：

第一，全球秩序的重构。当前全球地缘政治格局的动荡、不确定性与不可预测性持续加剧，全球秩序重构的进程正在加速，这是黄金长期价值最核心的支撑。

第二，帝国拐点的激进。从历史周期来看，全球核心秩序国在权力出现拐点时，往往会采取激进的现实主义、甚至冒险主义与投机主义行为，试图延缓拐点到来、维护自身霸权峰值。但这种冒险主义行为有极强的反噬性，一次失败就可能导致霸权实力大幅折损，而多次冒险尝试反而会加速拐点的到来，这是难以逃脱的历史周期率。从委内瑞拉到伊朗的一系列事件，我们可以清晰看到美国已出现明显的冒险主义倾向，这一趋势将持续强化黄金的避险价值。

第三，模糊世界中的对冲。黄金是全球大类资产中，唯一处于绝对中立位置的资产：它与以美国为代表的发达国家开放金融市场的资产相关性极低，同时与以中国为代表的实体制造、大宗商品相关资产的相关性也极低。将黄金纳入投资组合，能够显著优化组合的风险收益前沿，在当前充满不确定性的模糊世界中，这一对冲价值值得重视。

综上，在当前背景下，我们看多黄金的三大逻辑有增无减，我们维持战略看多黄金的观点。

完整会议内容，参见：

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