浙商宏观‖大展宏图(四)：“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”

浙商宏观团队在2026年开启一个全新的研究系列：大展宏图系列。

书籍是人类文明的沉淀，是巨擘研究的硕果，过往的阅读积累也曾为我们团队的研究工作提供诸多宝贵的灵感。区别于传统的书单推荐和心得分享：我们将从过往以及未来的勤读厚积中，精选一部分对未来宏观环境具有深刻启示意义的书籍，精心打磨并产出一篇研究报告。报告将针对当下市场的一项核心宏观分歧，在其中做出如下思考：书中结论是否对当下具备启示意义？哪些时代环境出现了深刻变化？在新的宏观范式下，我们站在巨人肩膀上应该对结论作哪些再探索？就此可以产生哪些有别于市场一致预期的思考？对未来大类资产的配置可以提供哪些借鉴？

借此，我们希望通过大展宏图系列报告，为机构投资者提供一些结论上的启示，并创造一个就此进行思维碰撞的契机以及挖掘资产配置机会的窗口。

——林成炜 浙商证券宏观首席

“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”

中国首席经济学家论坛理事，八年央行工作经历，曾参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2022-2024年新财富第二名、2025年证券时报最佳分析师第三名、2025金麒麟评选第一名、2024Wind金牌分析师第一名。

9年宏观领域研究经验，曾任职于国家外汇管理局，长期从事海外经济政策及跨境资本流动等领域研究。2022-2024新财富第二名、2025年证券时报最佳分析师第三名。

核心观点

“去美元”交易下央行购金曾催动黄金牛市。一方面美国MMT引发主权信用质疑，另一方面在地缘政治冲突频发的背景下，各国央行对储备资产的要求，已从过去更偏重的安全性、流动性进一步前移到关键时刻能不能动用。双重因素共振下，2022年俄乌冲突后，央行资产转而增加黄金配置，催动了一轮黄金牛市，伦敦金价也从2022年的每盎司2000美元以下，最高在2026年飙涨至每盎司5600美元以上，涨幅超过200%。

在全球地缘+产业格局剧变的“乱世”背景下，我们认为央行购金催生黄金大牛市的行情将在另一条主线上重演。即:整体规模远大于全球央行总资产（全球央行资产总规模约34万亿美元）的全球长久期配置型资金（总规模约132万亿美元），其过去配置的固收类“安全”资产正在逐步出现裂痕，将迫切的在全球范围内去寻找“新黄金”。而“新黄金”正是地缘复杂化背景下中国国企的安全资产，未来可能也将出现趋势性的价值重估和长期上行。一类是以银行、公用事业、通信运营等为代表的红利类安全资产；另一类是以金属、能源、矿产为代表的国企上游资源品行业。

一、长期资金是什么？规模有多大？

什么是长期资金？长期资金是指以养老金基金、保险公司、主权财富基金和家族办公室为主的，拥有长期限负债，只要投资审慎且能实现合理的经风险调整后的回报，就可以考虑进行长期投资的机构资金。

全球长期资金规模估算约132万亿美元，其中养老金基金约68.3万亿美元，险资约42万亿美元、主权投资基金约15.8万亿美元，家族办公室约5.5万亿美元。与之对比，央行总资产规模约34万亿美元（其中外汇储备约13万亿美元）；2025年全球股票、债券、黄金市场规模分别约为148、143、30万亿美元。

从现有资产配置结构来看，长期资金投资标的中发达国家国债、私募信贷和REITs等“类固收”资产占据较大份额，其中主权基金约44.4%、家办约32%（15%固收+3%私募信贷+14%地产）、保险约56%至69%（视险种有所不同）。

为什么过去长期资金对中国资产配置有限，现在可能逐步增加配置？我们认为有两大边际变化：一是过去长期资金配置的传统固收类资产逐步出现裂痕，二是今年以来的地缘乱象加剧对非美实物资产的配置诉求。

二、传统的固收类资产出现了什么裂痕？

固收类资产是长期资金的核心投向之一，但正在逐步出现裂痕。

一是发达国家（以美国、欧洲和日本为典型代表）主权信用持续面临挑战，长期资金过去最“安全”的标的资产来源不再可靠。

二是长期资金通过私募信贷和REITs这类固收工具实现其用“流动性”换“超额收益”的配置目标。然而AI产业革命背景下，AI本身“日新月异”的发展速度，以及AI在技术迭代、商业化落地、估值泡沫方面的风险将迫使长期资金收窄对此类资产的敞口。

长期资金的配置标的必须兼具“安全”和“收益”。央行作为政策性机构，其配置零息黄金是基于兼具安全和流动性的目标，而主权投资基金、保险、家族办公室等其他长期资金有更高的收益率要求，无法“有样学样”，其底层资产中黄金比例远低于央行，迫切需要寻找新黄金！

三、地缘格局为何会推动资产配置变化？

伊朗军事冲突正成为这一变化的最大导火索。

从全球地缘格局来看，美国方面，无论是其对盟友的“安保能力下降”还是对其他非盟友国家的“南征北战”都极大弱化其安全属性；而同为G2的中国，正在发挥全球稳定器的作用，中国资产具备真正的“安全”价值。

此外，伴随全球地缘博弈全面升级，风险从金融概念向物理概念转变，产业链安全、能源粮食自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标，更进一步成为衡量新型避险资产与避险经济体的标准。传统避险国“金融”避险但“实体”不避险。中国固定资产占比名列前茅。

四、我们认为中国高分红国企将成为未来全球长期资金投资的“新黄金”！

首先是高分红属性可以在全球长期资金的传统固收类资产出现裂痕的背景下，提供新的补充。一方面国企红利多处于特许经营行业，经营风险极低，其股权具有“永续”性，现金流稳定。另一方面国企红利收益率相对稳定，而黄金是无息资产，相较黄金更能匹配长期资金的收益率要求。以上证央企红利指数来看，其截至2026年4月市盈率仅9.3倍，股息率4.4%；成立以来年化回报率约11.37%，近十年回报率10.63%，近一年回报率13.8%，回报率相对稳定且远超长期资金配置要求。

其次中国资产本身也具有极高的安全属性。安全属性主要体现为几个方面：

从国家资本结构来看，黄海洲的“国家资本结构”理论将主权国家的融资结构类比为:一国的本币债可以类比为国家的“股权性融资”;而外币债则对应“债务性融资”。中国的内债比例低，在庞大的外储支撑下外债偿付能力极强，国家资本结构最为安全。

从固定资产比重来看，中国固定资产在GDP中的比重远超当前发达国家，安全系数最高。首先，2026年以来全球地缘政治博弈升温，而工业与基础设施等传统“重资产”正被赋予“安全”溢价。其次，以AI为代表的技术突破可以对传统制造业固定资产“赋能”，“重资产”越多，则AI赋能带来的增长空间就越大。中美日三者比较，中国固定资产/GDP比重6.13%远超美、日分别为4.47%、3.6%水平。

从公共资本比重来看，在全球K型分化加剧的背景下，政府的宏观调控能力越发重要。要想走出极端贫富分化带来的经济发展陷阱，公共财富（即政府资产减去公共债务）带来的宏观调控能力必不可少。中国的公共资本比重同样远超发达国家。其中，美国政府部门净负债；日、德政府部门净资产/GDP比重分别为73%、47%，中国对应“公共资本”占GDP（135万亿元）比重146%，远超美、日、德水平。

“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”。我们认为以中国高分红国企为代表，兼具安全和收益的A股“新黄金”将在未来迎来长期的价值重估。一类是以银行、公用事业、通信运营等为代表的红利类安全资产。另一类是以金属、能源、矿产为代表的国企上游资源品行业。港股国企板块可能是逻辑兑现的前瞻指标。

五、长期资金对中国资产过去和未来的态度如何？

从当前水平看，长期资金对于中国的资产配置比例处于较低水平。作为对比，2025年全球主权基金、养老金对美国的资产配置比例为48%，中国为15%，家族办公室对北美地区的配置比例为53%，大中华地区仅为7%。

从过往趋势看，较多长期资金过去十年逐步减持中国资产。然而，站在当前节点中国的金融、经济风险边际改善。在全球经济逐步承压的背景下，我国经济在经历结构转型的阵痛后韧性优势正在逐步显现。卡脖子领域的逐步突破也从全要素生产率的维度改善全球对中国市场的长期信心。

立足当下，长期资金中主权财富基金和家办对华投资意愿正在逐步增强。主权基金方面，景顺2025年报告显示59%的主权基金受访者预计未来五年会增加对中国的配置。家族办公室方面，瑞银全球家办报告显示，2024年，家族办公室对新兴市场股票的配置比例仅为4%，对新兴市场债券的配置为3%，2025年调研中未来12个月内18%的家族办公室最倾向于增配中国内地资产。

即便考虑部分国家（如美国、日本）出于地缘政治考虑，可能对我国实施投资限制，但即使排除美国和日本，长期资金的规模也依然巨大，仍能为中国“新黄金”带来较大的投资潜力。我们剔除美国、日本和中国后测算，截至2024年，全球外资主权基金资产规模仍有12万亿美元；养老金资产规模为21.73万亿美元；保险规模为22.48万亿美元。

风险提示

全球地缘政治冲突超预期；长期资金的制度性限制超预期；安全及安全资产的理解或存在偏差：我们认为，在地缘局势未来可能持续动荡的背景下，能够走出独立行情的方向为“安全资产”，或与传统意义上的理解有偏差。