21专访丨淡水泉首席经济学家陶冬：供应链危机被严重低估 黄金只会买贵不会买错

近期美以伊冲突局势反复，国际油价随之剧烈震荡。4月17日，伊朗宣布开放霍尔木兹海峡，国际油价应声跌逾10%。然而仅不到24小时，伊朗又以美军未解除海上封锁为由恢复管控，局势再度反转。

4月20日开盘，WTI原油期货跌超2%至86.2美元/桶，布伦特原油期货跌1.0%至94.55美元/桶；而国际能源署（IEA）此前已将2026年全球石油需求预测由增长73万桶/日逆转为萎缩8万桶/日，并警告二季度需求恐现疫情以来最大季度降幅。

剧烈波动背后，市场关注点已不止于价格涨跌，更在于能源运输是否顺畅、全球供应链能否维持稳定。联合国贸发会议此前警示，霍尔木兹海峡运输受阻，冲击正从能源市场向航运、化肥、食品等更广泛领域传导。

淡水泉（香港）总裁、首席经济学家陶冬在接受21世纪经济报道记者专访时指出，中东危机的核心风险并不只是油价上行，而是供应链受限及其引发的连锁反应。值得警惕的是，能源受阻正在演变为潜在的供应链危机，并可能进一步推升全球通胀，冲击农业、化工及制造业等关键环节。

“我更担心的是供应链危机。”陶冬举例称，阿曼等地铝厂停产，重启成本相当于新建工厂的三分之二，且耗时以年计；若化肥运输受阻，南亚和非洲今年出现粮食短缺的可能性极高。他认为，市场对这些连锁反应的定价“远远不足”。

陶冬认为，相较部分亚洲和欧洲经济体，中国凭借更为多元的能源结构、较强的储备能力和更完整的产业体系，整体韧性相对更强。

他判断，在油价扰动和通胀预期再起的背景下，美联储年内降息概率“几乎为零”。同时，市场正定价30%～40%的加息可能，一旦形成共识，美债抛售将引发连锁反应。

至于黄金，陶冬依旧坚持其长期配置价值，认为在全球财政扩张与货币信用承压的大环境下，黄金仍是对冲货币贬值风险的重要工具。

陶冬。资料图

市场对供应链危机定价不足

《21世纪》：油价近期的波动剧烈。你对中东局势有哪些最新研判？油价等大宗商品价格的波动是否会持续？

陶冬：油价的确是全球经济、通货膨胀以及商品市场供应的重大不确定性来源，也给金融市场带来了不小的焦虑。但在我看来，霍尔木兹海峡被封锁的最核心问题不在于油价，而在于供应数量——究竟有多少油轮能够顺利驶出，从而维持全球供应。

自2月28日冲突爆发以来，通过霍尔木兹海峡的油轮数量已降至正常水平的十分之一以下，甚至更少。最后一艘在战前进入海峡的油轮也已离开。尽管仍有少量油轮进入，但运输成本和保险费用大幅攀升，导致供应严重受阻。这对全球尤其是亚洲地区的原油和欧洲地区的天然气供应造成了实质性冲击。

我们已经看到不少国家出现了能源危机。例如，泰国政府已限制建筑物内使用空调。但这只是短期影响，时间越久问题越严重：天然气对发电至关重要，氦气等其他能源原材料同样不可或缺。

我更担心的是随之而来的供应链危机。石油出口受阻，化工产品的中间产品自然会出问题，而化工产品几乎渗透到现代社会所有的生产和生活环节。以化肥为例，若4月份仍无法正常施肥，一年的粮食收成将受到威胁。南亚次大陆和非洲地区今年出现粮食短缺的可能性非常高。

我认为，当前市场对这场供应链危机的认识仍不足。

《21世纪》：在此背景下，你如何看待中国在能源安全方面的韧性？

陶冬：中国的确是能源消费大国，但其能源结构已经变得相当多样化。从进口来源看，除了霍尔木兹海峡，（中国）还有俄罗斯、非洲等多个渠道。从发电结构看，煤电仍占相当比重，此外还有核能、风能、光能、水能等多种方式。因此，相比其他国家，中国在能源供应上受到的冲击较小。

我们也看到东南亚的一些订单开始转移到中国，这对中国的出口是有益的。

但另一方面，中国仍然是能源进口大国、石油进口大国，霍尔木兹海峡输出的原油（包括伊朗石油）对中国仍有影响。所幸的是，中国拥有较大的石油储备量，这构成了一个比较有效的缓冲垫。

中东冲突削弱石油美元体系

《21世纪》：中东冲突会否削弱石油美元体系？

陶冬：我觉得美元的地位肯定是弱化的，短期的加强是由于战争所带来的条件反射。中东那些富人们连黄金都不要，都在抛售，他们只要现金，只要美元，这就使得美元在短期的需求非常大，但这并不代表战后也会是同样的情况。

对于美国的信任，尤其是对其保护能力的信任，我认为会打一个问号。而这也会影响到对石油美元整体的信赖程度。

不过，今天还没有一种全球货币可以完全取代美元。全球有大量的财富，这些财富必须以某种货币的形式存在，一定要有一个资产作为载体，而其中规模最大的就是美元资产。此外，全球最大的债市也在美国，这形成了一个闭环。

这个闭环要撼动的话，真的不是一天两天就可以做到的。

《21世纪》：你如何看待人民币国际化的潜力？

陶冬：我认为这次中东冲突对人民币国际化是一个巨大的推动。当前我们所讲的人民币国际化，主要是指境外人民币、离岸人民币规模的扩大，使其成为海外贸易和资本流动的载体。

中东发生战事后，尤其是伊朗要求用人民币结算，这对人民币在石油交易中扮演的角色无疑是个利好。我相信会有更多国家选择用人民币结算，从而增加海外人民币的持有量。回顾历史，石油美元之所以能在20世纪70年代后成为全球资金流动的核心，正是因为海外持有大量美元，这些美元才能重新流回美国购买美元资产。人民币国际化是一个相对漫长的过程，很难一蹴而就。

美联储年内降息可能性为零

《21世纪》：你认为美联储今年是否会降息？

陶冬：在出现美以伊冲突这样一场危机的情况下，我认为美国今年降息的可能性几乎为零。最新美国CPI数据在一个月内跳升了一个百分点，超出了美联储可以容忍的范围。更重要的是，美国的通胀预期再次形成，因为油价平均涨幅接近40%。

在正常情况下，美联储今年没有降息空间，明年是否有也未可知，甚至可能也没有。未来几个月，我们听到的更可能是加息的声音。

市场认为，美联储今年需要加息的可能性大约在30%到40%。但这仍是一个概率事件，尚未成为大概率事件。目前市场最可能出现的情况是美联储既不加息也不降息。

《21世纪》：一旦美联储政策出现转向，可能会对大类资产产生怎样的骨牌效应？

陶冬：骨牌效应会非常大。可以肯定的是，一旦加息成为市场共识性预期，美债市场将出现一次较大规模的抛售，进而可能引发股市等其他资产的变化。

尴尬之处在于，在正常的周期中，股市往往在加息周期中短暂下跌后反而会上涨，因为市场认为政策调整后经济可能触底。但这一次是非正常周期，经济可能同时面临通货膨胀和下行压力，因此美国股市的走势路径也存在很大的不确定性。

黄金“只会买贵不会买错”

《21世纪》：你曾用“只会买贵不会买错”来概括黄金的长期逻辑。如果以十年为尺度，黄金在投资组合中应该扮演什么角色？

陶冬：长远来看，黄金有可能买贵，但不会买错。我个人仍然会配置黄金。

不过需要解释一下近期黄金为何下跌较多——中东国家需要从储备中出售一部分资产，以支持日常财政开支、社会福利，以及后续的基础设施建设和战后重建。这个过程可能需要一些时间，因此短期黄金受压恐怕不是一两天的事情，大家要有心理准备。

但另一方面，部分国家政府依靠财政支出来维持就业和增长，导致财政窟窿越来越大，这是绝对不可持续的。美国国债已经出现了流动性危机，只是伊朗危机暂时掩盖了这一点。从美债发行情况看，这段时间并不乐观。最终的买单人只能是各国央行。

因此，海外央行们“失德”导致货币贬值，可能在未来20年甚至30年持续下去。而黄金，正是对冲央行行为导致货币贬值的最佳工具。